十问美债收益率

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 专题报告 十问美债收益率 2021 年3 月2 日 主要预测 % 20 21E GDP 2.1 9.1 CPI 2.5 1.0 PPI -2.0 0.6 社会消费品零售 -1.2 13.5 工业增加值 2.4 10.5 出口 1.4 5.2 进口 0.6 3.5 固定资产投资 2.1 7.3 M2 10.5 9.0 人民币贷款余额 13.1 10.7 1 年期存款利率 1.5 1.5 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.7 6.05 最新数据（1 月） 工业 城镇投资 零售额 CPI -0.3 PPI 0.3 资料来源：CEIC、招商证券 资料来源：CEIC、招商证券 核心观点： 近期美债收益率大幅上行，引发市场重点关注，本文我们试图回答市场最为关注的十个问题，来帮助理解美债收益率对于投资的影响和未来关注点。 根本上，对于美债收益率的关注源自对全球美元流动性和国际资本流动的关注。不可证伪的通胀预期，油价上涨带来的潜在滞涨风险，美联储货币政策潜在的收紧预期，美国加码财政刺激的边际挤压，都成为美债收益率上升以及引发更广泛资本市场担忧的重要诱因。 我们预估 2021 年美国 10Y 国债收益率的中枢水平可能在 1.3%，高点为 2.0%。若 2022 年美联储政策转向，则利率水平进一步走高，高点为 2.7%。当前全球流动性环境仍然相对温和，对于外部环境的潜在变化，我们强调关注美债利率、美元指数、油价、美联储货币政策取向四方面因素。 谢亚轩 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 刘亚欣 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 罗云峰 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 张一平 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 高 明 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 张秋雨 zhangqiuyu@cmschina.com.cn S1090519010001 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 1、问：近期美债收益率为什么成为焦点？ 答：第一，近期美债收益率上行速度很快，且一度突破 1.5%高位。2020 年 4 月至 8月上旬，美债收益率维持在 0.5-0.7%的水平低位运行，从 8 月中旬开始，10Y 美债收益率开启上行趋势，并延续至今。2020 年 12 月至今，美债收益率已连续 3 个月上行，截至 2 月 19 日，10Y 美债收益率收于 1.34%，站稳 1.3%上方，并且上行速度较快，1月和 2 月，美债收益率分别上行了 18BP、33BP，上一次如此快速的上行要追溯至 2018年 1 月、2 月。2 月 10 年期美债收益率连续突破了 1.1%、1.3%、1.5%关键点位。 第二，美债收益率被广泛认为是“全球资产定价之锚”。美元是公认的国际货币，美联储被认为是央行的央行，美国是全球经济的领头羊，这一切因素都使得美国利率水平产生了广泛的影响力，最能够代表美国无风险利率水平的美债收益率因此被视为全球资产定价之锚，当然，对利率水平的关注，核心还是在于对全球美元流动性的关注，是对国际资本流向的关注。 图 1：10Y 美债收益率连续 3 个月上行并一度突破 1.5% -0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502010/1 2011/4 2012/7 2013/10 2015/1 2016/4 2017/7 2018/10 2020/1美国:国债收益率:10年:月:环比增加 %美国:国债收益率:10年:月 % 资料来源：Wind，招商证券 2、问：美债收益率为什么加速上行？ 答：一个大前提是，美国名义增速回升较为确定、因而美债收益率的上行趋势已为市场所知。 在此基础上，三方面因素导致美债收益率出现加速上行： 第一，美国疫情改善超预期，带来对疫苗效果的乐观预期。1 月 8 日以来，美国疫情出现显著改善，日新增确诊已经回落到 10 月水平，每日新增确诊人数仅为 1 月高点的 1/4，这一方面是拜登政府包括在全美范围内推行强制佩戴口罩、实施更严格的封锁措施等抗疫政策的结果，一方面也可能意味着美国疫苗接种较快且有较好的防护效果：拜登立下了“100 日疫苗接种目标”，计划在上任最初的 100 天内完成 1 亿剂次的疫苗接种工作。 nMsRoQwPqRnNtMmPpQmQpO8OcMaQpNoOpNoPlOqQmPiNrRsR7NtRpOwMoMoMwMnPoP 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 2：新增确诊数据显示美国疫情改善显著 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/2美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 例 资料来源：Wind，招商证券 第二，商品价格上涨引发的美国通胀预期上升，并引发政策收紧担忧。 美国 10 年期国债收益率主要受两方面因素影响，一是美国名义经济增速，二是美联储货币政策。因此，不论商品价格上涨是否最终将传导至 CPI 端，它都将带动 PPI 的上升和名义经济增速的上升，并带来名义利率的抬升。 海内外商品价格上涨将推动中美 PPI 超预期，带来美国名义增速上升和货币政策收紧预期。CRB 现货指数从 2020 年 7 月以来总体快速上涨，国内南华综合指数更为震荡，但大体走势也与 CRB 指数一致，且 2 月 3 日以来也呈现快速上涨格局。2020 年 7 月以来，CRB 现货指数和南华综合指数分别上涨 32.8%、26.1%，商品价格的上升推动全球主要国家和美国的 PPI 环比和同比增速超预期，从而通过名义经济增速途径抬升利率；同时，通胀抬升带来了美联储货币政策可能超预期收紧的担忧和不可证伪的预期，同样会抬升美债收益率。 图 3：全球商品价格大涨，美国 PPI 同比显著抬升 (13)(8)(3)27123003504004505005506002010/32012/32014/32016/32018/32020/3CRB现货指数:综合美国:PPI:所有商品:非季调:同比（右） 资料来源：Wind，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 第三，财政刺激预期加强既改善经济预期，也带来潜在的美债供给压力。蓝营横扫+拜登上台带来较强财政刺激预期，新任美国财政部长耶伦也始终在呼吁更大规模的财政刺激，耶伦和拜登提出了 1.9 万亿美元的新一轮财政刺激计划，政策包括加速新冠疫苗研发、向个人、州、地方政府和长期承担经济压力的企业提供财政支援。2 月 27 日，美国众议院投票通过了该轮经济救助计划，下一步需要参议院进行投票。鉴于这 1.9 万亿