全球货币与流动性系列之一：“菲利普斯悖论”再现，美联储何去何从？

1 全球货币政策 宏观研究 证券研究报告 寰宇 · 壹 2021 年 03 月 01 日 “菲利普斯悖论”再现，美联储何去何从？ ——全球货币与流动性系列之一 相关研究 《油价与通胀：历史与现实的宏观视角——通货膨胀系列专题之二》 2021.2.26 《脆弱螺旋——全球宏观展望 2021》 2021.1.27 证券分析师 秦泰 A0230517080006 qintai@swsresearch.com 联系人 秦泰 (8621)23297818×7368 qintai@swsresearch.com 感谢实习生邵一彬的支持工作 主要内容： ⚫ “菲利普斯悖论”再现，财政补贴扭曲美货币传导路径。1）通胀预期和失业率双高，美国“菲利普斯悖论”再现。长期以来，美联储的货币政策操作均基于“菲利普斯曲线”框架，失业率与通胀预期通常是反向关系。但过去一年，美国经济在遭受疫情冲击并呈现一定的经济危机特征时，失业率和通胀预期出现了反常的同向关系。2）深层次原因：财政过度补贴损害了货币传导路径。市场正在形成“财政补贴——居民收入——商品消费走强——核心通胀上行”这一预期链条。3）财政补贴同时也导致了就业市场改善缓慢。按照菲利普斯曲线，通胀预期已经升至 2018 年的水平了，这对应着较好的需求前景，失业率也应该已经降至低位，但现实情况与之相悖：一是通胀和就业出现了结构性的错位，二是财政过度补贴降低了低收入人群的工作意愿，导致正常情况下相对低收入群体的“主动失业”。 ⚫ 滞胀时期悖论初现，Fed 无法影响供给，紧缩遏制通胀。1）油价上涨冲击供给，失业率高企形成“滞胀”。油价上涨直接影响了美国工业生产成本，导致供给大幅收缩，失业率高企，是“滞胀”的主要成因。2）相比之下，当前原油供给格局变革，超级通胀压力明显缓和。虽然近期油价再度上扬，但是 2014 年美国页岩油改革后，油价的变化难以对美国工业生产形成过大冲击，超级通胀出现概率不大。3）但仍应重视滞胀时期经验：“定量紧缩”获最终成功。虽然 20 世纪 70 年代“滞胀”的起因与最近的情况并不完全相同，但是回顾当时的货币政策操作能给我们提供一些经验和教训——通胀和失业率双高的情况下，无法直接影响供给曲线的美联储，更应关注通胀而非盲目试图扩张需求。 ⚫ 全球金融危机后，美联储的操作也更关注通胀。1）GFC 中需求受挫更为严重，通胀整体下行。2008 年全球金融危机肇始于金融体系，其根源又在于需求端，主要矛盾是实体经济需求不足，供给受冲击程度相对较轻，核心 PCEPI 处于低位，通胀和失业率整体符合反向变动的关系。2）QE 对通胀预期造成短暂扰动，但无法拉动实际需求。在美联储第一轮QE 的扰动下，美国通胀预期率先反弹，但 QE 对实体需求的拉动作用有限，通胀预期和实际通胀随后回落。3）美联储削减 QE 的决定：基于恢复前景而非实际改善。回顾 2013 年美联储决定削减 QE 时经济表现，失业率仍在高位，但处在稳定改善通道；真实的核心通胀也并未达目标，但长期通胀预期也持续超过 2%。这说明美联储做出削减 QE 的决定并不完全依赖于实际的改善出现，而很有可能是依据较好的经济恢复前景。而通胀预期恰恰被作为经济恢复前景的一个关键判断标准。 ⚫ 菲利普斯悖论再现，美联储何去何从？1）货币向需求传导已受损害，进一步宽松只会加剧悖论。过去一年美联储财政赤字货币化的实践加剧了“菲利普斯悖论”，进一步的宽松不仅难以拉动需求，还会加剧财政过度补贴导致的供给曲线左移效应。2）应着力预防未来需求崩塌和下一次金融危机的爆发。在美联储 2 月 19 日发布的货币政策报告中，也表达了对于资产估值和金融脆弱性的关注，我们认为这才是美联储当下应该关注的重点，并应采取措施避免下一次金融危机的提前到来。3）美财政部有利率上行容忍度，预计美联储Q4 启动缩减 QE。耶伦表示的低利率环境并不意味着要将美债收益率维持在 1%以下，对于利率走高或有一定的容忍度。此外，美国财政部 2020 年实际发行的国债规模远大于实际的赤字规模，也为今年减少发债、助推美联储缩减购债规模提供了可能性。我们预计美联储不必等到经济完全恢复，而是将于 21H2 着手开始制定缩减 QE 的计划，并可能于21Q4 开始采取行动，将购债规模逐步缩减到 400 亿美元/月。在此之前，根据美联储最新的政策沟通方式，美联储应会提前至 21Q3 开始形成并公布缩减 QE 的计划。而通胀预期的上行，实际上构成了美联储缩减 QE 计划的预期保障。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共19页 简单金融 成就梦想 1.“菲利普斯悖论”再现，财政补贴扭曲美货币传导路径 ... 5 1.1 通胀预期和失业率双高，美国“菲利普斯悖论”再现 ....................... 5 1.2 深层次原因：财政过度补贴损害了货币传导路径 ............................... 6 1.3 财政补贴同时也导致了就业市场改善缓慢 ............................................ 8 2. 滞胀时期悖论初现，Fed 无法影响供给，紧缩遏制通胀 9 2.1 油价上涨冲击供给，失业率高企形成“滞胀” ................................... 9 2.2 相比之下，当前原油供给格局变革，超级通胀压力明显缓和 ....... 10 2.3 但仍应重视滞胀时期经验：“定量紧缩”获最终成功 ................... 11 3.全球金融危机后，美联储的操作也更关注通胀 .............. 12 3.1 GFC 中需求受挫更为严重，通胀整体下行 ........................................ 12 3.2 QE 对通胀预期造成短暂扰动，但无法拉动实际需求 ..................... 13 3.3 美联储削减 QE 的决定：基于恢复前景而非实际改善 .................... 14 4.菲利普斯悖论再现，美联储何去何从？ ......................... 15 4.1 货币向需求传导已受损害，进一步宽松只会加剧悖论 .................... 15 4.2 应着力预防未来需求崩塌和下一次金融危机的爆发 ........................ 16 4.3 美财政部有利率上行容忍度，预计美联储 Q4 启动缩减 QE ......... 16 目录 rQtQqOyRpOqQpQmPtMqMoP7NcMbRsQoOnPoPkPoOmPiNqQsQbRoMpNwMnMpRvPqQxP 3 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共19页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：此次危机中，广义失业率和通胀的