美国金融市场中短期扰动因素分析：两难的联储与两难的美股

宏观经济| 证券研究报告 —点评报告 2021 年 3 月 3 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略: 宏观经济 [Table_Analyser] 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 两难的联储与两难的美股 美国金融市场中短期扰动因素分析 [Table_Summary]  近期美债长端利率快速上行，名义利率上升初期主要由通胀补偿带动，而最近两周美国实际利率主导了利率上行。如果以宏观逻辑解释近两周的实际利率快速上行将犯了“长逻辑解释短现象”的谬误，我们认为四个短期的交易因素可能才是美债利率暴动的导火索：1. 美联储官员的公开讲话“纵容”了长端利率的上行；2. MBS 市场“凸性对冲”(convexity hedging)带来的国债抛压；3. 2 月 25 日当天 7 年期美债投标的遇冷；4. SLR（补充杠杆率）豁免到期风险引发的国债抛售。其中，SLR 豁免到期风险对美债收益率的上行推动力仍然存在，且近期财政通用账户(TGA)巨额存款的释放将对短端利率施加下行压力。在 TGA 存款投入使用和 SLR 豁免到期的影响下，未来美国期限利差很可能继续走阔，短端利率甚至有转负的可能，长短端利率的持续背离趋势使美联储面临两难境地。  扭曲操作(Operation Twist)可一石二鸟解决美联储的难题，或为其最佳对策。当前时点与 2009 年 4 月-2010 年 4 月时期极为相似，通胀预期上升均大幅领先于实际通胀，实际利率均经历了（或仍处于）快速上行的阶段，且在可预见的短期内实际通胀数据都将因为能源价格和基期因素走高，而当时高企的实际利率使后金融危机时期美国经济复苏相当缓慢。为应对 SLR 豁免到期风险，美联储很有可能将 SLR 豁免延期或者降低补充杠杆率要求（前者可能性更大）；扭曲操作方面，在相对稳健的情况下，政策窗口在三季度，若四月份后通胀复苏如 2010 年时一般昙花一现，就业复苏停滞，美联储将大概率宣布进行扭曲操作；在相对激进的情况下，不排除美联储借鉴了 2010 年的情况而对实际利率的上行提前作出响应，在三月会议上宣布进行扭曲操作。在扭曲操作实施期间，各类资产表现为：股债双牛，价值风格股票跑赢成长风格，工业金属表现不佳，原油价格小幅上升，黄金表现不佳，美元升值。金属商品的低迷表现主要是2011 年 9 月金属市场历史性大跌导致的。  在通胀预期相对平稳的时期，通胀溢价与美股估值存在显著的正相关，且在最近美股的回调中我们也看到了通胀溢价的下行。在通胀溢价框架中，无论未来再通胀交易被证伪（通胀下行风险）还是被强化（通胀持续上行风险），美股均面临较为可观的回调（接近 15%），而经济数据的重要观测窗口将在 2021 年 Q2-Q3，因此美股在中期内可谓正面临“两难境地”。如果未来与 2010 年 Q2-Q3 的情况类似，即今年 4 月份之后美国实际通胀数据在基期因素逐渐消退后由于经济内生增长动能不足原因开始回落，这种情况下的回调或将产生中短期内不错的买点，因为由此引起的实际利率回落正为下一轮通胀反弹酝酿动能。但我们判断美国通胀的持续性和强度均高于美联储和市场预期，未来通胀持续上行风险更大。 风险提示：疫苗有效率和接种率不及预期，美国货币宽松超预期，美国经济复苏不及预期。 2021 年 3 月 3 日 两难的联储与两难的美股 2 两难的美联储，长短端利率的“分道扬镳” 近期美债长端利率快速上行，名义利率上升初期主要由通胀补偿带动，而最近两周美国实际利率也开始加速上行。与前期报告《美国实际利率简析》中类似，为消除 TIPS 中流动性溢价的影响，我们以通胀掉期利率作为通胀补偿指标，可以看到在 2 月 16 日之前，美国实际利率基本维持低位震荡，此阶段美国长端名义利率的上行由通胀补偿主导；然而从 2 月 16 日开始，美实际利率自-1.11%上升39BP 到 2 月 25 日高点-0.72%，期间通胀补偿下降了 15BP，名义利率上行了 24BP。因此近两周美债利率的暴动已经很难仅仅从通胀补偿角度解释，实际利率主导了本轮上行，甚至出现了通胀补偿与长端利率背离的现象，其中 2 月 25 日当天 10 年期美债利率一度升破 1.6%，债券市场隐含波动率指数(MOVE INDEX)更是涨至疫情初期以来的最高点。 图表 1. 近两周美国实际利率主导了长端利率的上行 资料来源：Bloomberg，中银证券 图表 2. MOVE INDEX 近两周暴涨 资料来源：Bloomberg，中银证券 qRnOoQuNmNnNrOnOrOnRnM9PaO9PtRnNnPoPfQoOmPfQpPmP7NmOrQuOnPzQwMoMqM 2021 年 3 月 3 日 两难的联储与两难的美股 3 在宏观逻辑上，似乎通胀预期（基本被通胀补偿与名义利率的背离证伪）和疫苗推广带来的复苏预期与风险偏好的上升都可以解释近期长端利率的走高，但这往往犯了“长逻辑解释短现象”的谬误。在以上宏观背景之下，短期的交易因素可能才是美债利率暴动的导火索，我们认为原因主要有四。 一、 美联储官员的公开讲话“纵容”了长端利率的上行。近期无论是纽约联储银行主席 Williams 和圣路易斯联储主席 Bullard 在公开讲话中还是鲍威尔本人在国会听证会中均“统一口风”地表示利率的上涨是通胀预期与投资者对经济复苏的信心导致，自己并不担心当前美债利率的上行。当然，在长端利率问题上，美联储目前似乎陷入了“三难境地”：若表示对通胀预期上升过快导致的利率上行表示担忧，则会引起市场的“缩减恐慌”；若不提及通胀预期，仅表示对当前利率上行过快的关注，则会令投资者产生扩大宽松的预期，且很可能对弱势的美元雪上加霜；若按当前情景，则会使长端利率进一步走高，而上行过快的实际利率很可能让私人部门的融资环境重新恶化，此时美国经济复苏的成果将受损。 二、 MBS 市场“凸性对冲”(convexity hedging)带来的国债抛压。与绝大多数的固收证券拥有的正凸性（即利率下行将增加证券的久期）不同，MBS 产品通常被认为拥有负凸性，因为当利率下行时，底层信贷资产借款人倾向于提前还款或以更低的利率进行再融资，此时 MBS 的久期将降低。由于 MBS 的主要持有者为货币市场基金或银行，他们出于规避风险的原因，更愿意使资产久期保持稳定，从而进行“凸性对冲”操作，即资产组合久期上升时卖出国债以降低久期，反之亦然。而由于 MBS 自身的负凸性属性，当利率上行时，其持有者资产组合的久期将上升，从而迫使他们“卖出久期”，并在债券市场形成负反馈，加大了利率的波动。 三、 2 月 25 日当天 7 年期美债投标的遇冷。2 月 25 日美财政部举行了一次 7 年期美债的投标，但当天债券需求遇冷，投标倍数为 2.04，较前次拍卖大幅下降了 0.26；最高截标收益率为 1.195%，较前次拍卖大幅上升了 0.441%。同时，从投标人结构看，当前非直接投