2021年政府工作报告点评：政稳行远

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 政稳行远 2021 年政府工作报告点评｜2021.3.5 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固收分析师 S1010514110002 周成华 固收分析师 S1010519100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 余经纬 固收分析师 S1010517070005 联系人：丘远航 今年政府工作报告提出全年国内生产总值增长目标 6%以上，货币政策方面继续保持稳健取向，灵活精准、合理适度，同时特别强调了进一步解决小微企业融资难题。在流动性和杠杆率层面的要求依然是保持流动性合理充裕，货币供应量和社融增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。财政政策延续积极，保持适度支出强度。金融机构要坚守服务实体经济的本分这一原则将贯穿整个金融改革与金融监管的逻辑。另外，本次政府工作报告首提“碳中和”，预计绿色债券市场规模将迎来突破。在资产配置方面，全球经济复苏节奏与国内流动性的拐点，是影响今年国内大类资产最为重要的两大变量，A 股行业间继续分化，把握 4 条主线；债市配置价值显现，商品走向不同逻辑，预计年内价格表现：原油＞有色金属＞黑色系、黄金。 ▍再提经济增长目标。本次政府工作报告指出全年国内生产总值增长目标 6%以上，考虑到当前基本面环境以及去年的基数效应，实现全年经济增长目标的难度不大，我们认为这一方面有平滑“十四五”期间目标经济增速的考量，另一方面也是为了给政策温和退出留出空间。回看 2020 年的全球经济走势，在新冠疫情的影响下，世界经济深度衰退，在此环境之下，中国以举国之力抗击疫情，并取得了辉煌的成绩，成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体，但当前复苏基础尚不牢固，政府工作任重道远。 ▍货币政策保持稳健取向，灵活精准、合理适度，特别强调对小微企业融资难题的解决。今年政府工作报告在货币政策方面要求保持稳健取向，延续灵活精准、合理适度表述，更加注重对实体经济的服务。要保持宏观杠杆率基本稳定，强调处理好恢复经济和防范风险的关系。狭义流动性保持合理充裕紧平衡，广义流动性同名义经济增速基本匹配。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。今年特别强调对小微企业的支持，切实解决小微企业融资难题，优化存款利率监管，为推动实际贷款利率进一步降低提供良好环境，并提升小微企业融资便利性、适当降低手续费，做到综合融资成本稳中有降。同时，货币政策还要支持绿色发展，做好碳中和工作。 ▍流动性匹配与宏观杠杆率稳定。政府工作报告要求保持流动性合理充裕，广义流动性方面要求 M2 和社融增速同名义经济增速基本匹配，也是保持宏观杠杆率基本稳定的内涵。“稳杠杆”政策方向不变，全年的金融环境依然是“紧信用”。预计到今年底，社融增速将从 1 月的 13.0%逐步降至 11.2%，对应今年底宏观杠杆率与去年底基本持平，同时宏观杠杆率在上半年预计还将回落 3 个百分点左右。 ▍财政保持适度支出强度。财政政策延续积极，赤字率 3.2%，在今年 10%的名义 GDP增速假设下，大致对应 3.58 万亿赤字；新增专项债 3.65 万亿，不安排特别国债。综合财政赤字和地方政府专项债，广义赤字支出力度的微调符合“不急转弯”的表述。要保证财政支出总规模比去年增加，重点仍是加大对保就业保民生保市场主体的支持力度。财政赤字之所以大致维持去年的力度，在很大程度上是为了继续延续近年来“减税+增支”的财政组合。 ▍金融改革和监管：服务实体经济。金融机构要坚守服务实体经济的本分这一原则将贯穿整个金融改革与金融监管的逻辑，包括进一步解决小微企业融资难题、继续引证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 导金融系统向实体经济让利、完善多层次资本市场体系、强调反垄断与注册制改革等。进入“常态化”状态后，市场对于监管要求会有将为统一稳定的预期，金融机构不再过度进行监管博弈，而是专注于内部治理，从根本上防范化解风险，推动高质量发展。 ▍政府工作报告首提“碳中和”，绿色债券迎来大发展契机。“碳达峰”和“碳中和”等关键词首次出现在政府工作报告中。我们认为，绿色金融作为实现“碳中和”的重要配套支撑，理应在现有基础上发挥更大的作用。随着“碳中和债”等绿债新品种的登陆，预计绿色债券市场规模将迎来突破。 ▍大类资产配置策略：全球经济复苏节奏与国内流动性的拐点，是影响今年国内大类资产最为重要的两大变量。本轮债务周期顶部已出现在 2020 年 4 季度，标志着信用扩张阶段的结束。 牛年以来 A 股波动加大，预计行业之间继续分化，建议把握如下 4 条逻辑主线：一是顺周期中的量价齐涨，包括能源化工、基本金属；二是金融风格等低估值板块的修复；三是航空、机场、酒店、旅游等疫情受损行业的修复；四是政策主题催化下的科技、军工。债市配置价值显现，当前，国内经济复苏和货币政策偏紧对于债市的利空因素料已消化，且《政府工作报告》提出“今年 GDP增长 6%以上”，对于债市而言亦好于预期。不同商品走向不同逻辑，原油、铜等大宗商品价格整体由供给、需求、流动性等因素决定，分化更加显著，预计年内价格表现：原油＞有色金属＞黑色系、黄金。 ▍风险因素：美债收益率上行过快，全球经济复苏不及预期，国内散点疫情反复。 mNnOrPyRnMqQtMmPpQtPpOaQ8QaQmOpPmOqRkPrRmPkPnNtO7NtRoNuOpPsOMYtOoO 政府工作报告点评｜2021.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2020 年推迟召开的全国两会淡化经济增长目标、聚焦在就业民生，宏观政策定调既有疫情之下的非常之举，也遵循了降成本、宽信用、高质量发展的既定步调。2021 年是“十四五”规划开局之年，新冠疫情对经济增长和宏观政策的扰动也将逐步消退。2021 年政府工作报告较 2019 年下调了经济增长目标，强调宏观政策连续性稳定性可持续性，促进经济运行在合理区间，强调反垄断、进一步深化注册制和退市制度等资本市场改革。 经济增速目标 6%以上 抗疫成果斐然，经济复苏亮眼。回看 2020 年的全球经济走势，在新冠疫情的影响下，世界经济深度衰退，全球产业链、贸易链明显受挫。在此环境之下，中国以举国之力抗击疫情，并取得了辉煌的成绩：国内经济增长快速复苏，人民收入水平、就业环境明显改善，“十三五”规划的多数目标均已实现。放眼全球，中国是全球唯一实现经济正增长的主要经济体，同时得益于国内防疫成果以及国内工业链的韧性，中国“世界工厂”作用进一步凸显，对外贸易持续增长。 复苏基础尚不牢固，政府工作任重道远。在对当下的宏观环境进行描述时，政府工作报告中明确指出，“当前经济恢复基础尚不牢固，居民消费仍受制约，投资增长后劲不足”。回看 2020 年的国内经济走势，消费是三驾马车中恢复最慢的一环，背后既有疫情防控对居民消费空间的影响，也有就业环境和收入环境高波动之下消费意愿回落的原因。从投资端看，2020 年二季度地产、基建投资快速上行，此后制造业投资也有明显回升，但从当前基本面+政策环境看，地产面临融资、拿地监管偏紧，基建则面临财政力度温和收缩+地方政府