传媒行业：知乎，高品质社区为基石，探索多元商业化蓝图

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 [Table_Page] 行业专题研究|传媒 2021 年 3 月 15 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 传媒行业 知乎：高品质社区为基石，探索多元商业化蓝图 [Table_Author] 分析师： 旷实 分析师： 徐呈隽 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 执证号：S0260519110002 010-59136610 010-59136612 kuangshi@gf.com.cn xuchengjun@gf.com.cn 请注意，徐呈隽并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  2021 年 3 月 6 日，知乎向美国证券交易委员会提交了 IPO 申请，计划在纽交所挂牌上市。  知乎的核心竞争力在于社区的规模效应、互动属性和专业调性。（1）在移动端 MAU 和营收规模两个维度，知乎是我国最大的问答类社区，以及排名前五的综合性在线内容社区。根据招股说明书，20Q4 知乎的平均 MAU为 7570 万，营收为 5.2 亿元，月均内容创作者为 330 万人。（2）与以推荐算法为核心功能的新闻 APP 问答板块、以搜索为核心功能的百度知道相比，知乎的用户互动性最强，同时问答用户对互动性需求较高。（3）知乎在冷启动阶段通过邀请注册制建立了专业、精英的社区调性，此后开放注册门槛扩张社区规模，同时通过一系列规则维持相对专业的社区调性。从运营结果来看，一方面知乎用户持续快速增加，根据招股说明书，平均 MAU从 19 年的 4800 万人增长至 20 年的 6850 万人，同比增速达 42.7%；另一方面，用户对知乎的认同度和粘性维持在健康水平线上，根据 QuestMobile，18-20 年知乎 APP 的人均单日使用时长维持在 30 分钟左右。  商业化进度较慢，推出内容商业化解决方案提升用户广告价值，盐选会员适配内容生态提升付费率。根据招股说明书和财报计算，20Q1-Q3 知乎每 MAU 产生收入 12.59 元，明显低于 B 站的 45.33 元、快手的 84.24 元、微博的 15.17 元，其中广告是知乎目前最重要的商业化渠道（收入占比 62.4%）。（1）提升单用户广告价值：20Q1-Q3 知乎每 MAU 产生 7.93 元的广告收入，仅为微博的 60%、快手的 29%，知乎尚有较大的流量变现空间可以发掘。2020 年初公司正式推出内容商业化解决方案，基于知乎的内容社区生态，为商家和品牌方提供一站式内容营销服务，内容商业化解决方案的整体点击率是传统广告的 2 倍。公司计划继续研发丰富平台上的营销产品，提升用户的广告价值。（2）提升用户付费率：2020 年知乎实现会员收入 3.20 亿元，同比增长 264%，月均付费用户数量从 2019 年的 57.4 万人增长至 2020 年的 236.3 万人，付费率从 1.2%快速提升至 3.4%。付费率自 2019 年开始加速，是因为盐选专栏的形式（文字）、类别（故事）、流量入口（插入问答社区作为回答）与知乎原有内容生态的适配性很强，预计随着知乎持续完善付费内容产品，付费用户渗透率将进一步提升。  根据招股说明书，2019/2020 年公司的营业收入分别为 6.71/13.52 亿元；2020 年营收同比增长 101.7%，主要是因为平台用户快速增长（MAU 同比增长 42.7%）、付费用户渗透率提升（付费率从 1.2%提升至 3.4%）、以及推出内容商业化解决方案（实现 1.36 亿元收入）。目前知乎尚未能实现盈利，2019/2020 年净利润分别为-10.04/ -5.18 亿元；扣除 SBC 费用后，non-gaap 净利润分别为-8.25/-3.37 亿元。  风险提示。政策监管风险，用户增长/留存/使用时长下降，商业化进度不及预期，行业竞争加剧。 [Table_Report] 相关研究： 传媒行业:网易重磅新品《忘川风华录》即将上线，美团“团好货”日单突破十万，继续深化电商布局 2021-03-14 传媒互联网行业 2 月月报:2 月市场下挫，关注游戏板块 2021-03-08 传媒行业:知乎计划赴美 IPO，三七互娱《斗罗大陆 3D》版号获批 2021-03-07 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 [Table_PageText] 行业专题研究|传媒 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 哔哩哔哩 BILI US 109.99 2021/2/28 买入 188 -7.46 -11.75 - - -221.19 -127.48 -68.7 -96.2 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 tWgViYiYdUrVrQpObRaO8OoMmMnPoPfQmMtQlOmNpQ9PmNsPMYoMzQMYmRpM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 [Table_PageText] 行业专题研究|传媒 目录索引 一、从问答社区孵化到商业化探索，知乎拟赴美上市步入第三阶段 .................................. 6 二、我国最大的问答社区，维持用户高增长与专业调性 .................................................... 7 （一）知乎以问答社区的互动性见长 ......................................................................... 8 （二）维持用户高增长与专业调性的双维属性........................................................... 9 三、商业化进度较慢，盐选会员适配内容生态快速提升付费率，内容商业化解决方案提升用户广告价值 .................................................................................................................... 11 （一）MAU 增长驱动广告收入，单用户广告价值偏低 .........