A股年度复盘系列之五：复盘2011H1，踩下急刹车

策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2021 年 03 月 02 日 复盘 2011H1：踩下急刹车 ——A 股年度复盘系列之五 相关研究 证券分析师 陆灏川 A0230520080001 luhc@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 陆灏川 A0230520080001 luhc@swsresearch.com 联系人 陆灏川 (8621)23297818×转 luhc@swsresearch.com 本期投资提示：  一季度：复苏 OR 过热，美林时钟现在几点？2011 年伊始 CPI 就已经达到了 4.6%，决策层定调“把稳物价摆在更重要的位置”，为全年政策定下基调。1 月中旬，央行再度升准0.5 个百分点，股市流行性每况愈下，强势股补跌、新股泡沫破裂，首日破发数达到高点。春节期间，中东革命波及埃及，全球金融市场震荡，供给收缩加剧油价上行，为后续持续的输入性通胀埋下伏笔。春节归来后，国际大宗上涨+两会召开在即+中国首超日本正式成为第二大经济体，三重利好叠加下，顺周期板块爆发，短暂的春季躁动开始了。两会期间，上证综指在改革预期的支撑下兵临 3000 点关口，但黑天鹅不期而至：3 月 11 日周五，日本发生 8.8 级地震，此后一周里福岛核电站泄露吸引全球目光，风险偏好回落，全球股市快速下跌。到了 3 月中下旬，恐慌情绪逐步消退，A 股驱动力回归内因，但货币政策预期混乱，市场维持窄幅波动。  紧缩周期开始，并不必然导致市场下跌。紧缩初期，实体经济尚未受到影响，基本面趋势依旧向上。而资本市场倾向于低估后续通胀的强度，进而认为短期的紧缩仅是“货币政策正常化”。在这样的市场环境中，顺周期板块具备上涨的客观基础。当下 2021 年初，弱美元环境+疫苗见效预期导致的国际大宗商品反弹，进而带动有色、采掘等周期走强，本质和 2011 年初类似。  二季度：踩下急刹车，硬着陆风险隐现。进入 4 月后，强劲的经济动能盖过了远期的隐忧，上证综指突破 3000 点，继续上涨。到了中旬，3 月 CPI 披露同比上涨 5.4%，创 32 个月新高；两天后，央行宣布再度升准，并表态：“准备金率调整不设上限”，市场终于发现并没有所谓“利空出尽”一说，主跌浪开始。五一假期，本·拉登被击毙的消息极大地提振了全球的风险偏好，美元反弹，白银泡沫破裂。国内方面，银根持续收紧的应力逐渐积累，实体经济局部塌陷，中小企业选择民间借贷，国际投行下修中国经济展望。实体失血并向股市提款+陆家嘴论坛全面聚焦通胀，A 股继续下探。进入 6 月，实体经济“钱荒”继续，沿海省份开始出现倒闭潮。资本市场上，开设国际板预期引发 B 股下跌 + 央行上调准备金率引发银行间资金紧张，指数再创新低。  等不到的贷款，民营经济的生死时刻：持续的升准使得信贷资源日益稀缺，中小民营企业被迫选择高息民间借贷，希望能熬过资本寒冬。但银根继续收紧，进入 5 月温州开始出现资金链断裂、老板失联的现象。其背后有三个原因：（1）无论是压房价又或是控通胀，央行只能把控“总闸门”。但房价一直涨是潜在共识，信贷投放渠道的结构性问题，导致银行系统通过信托等渠道，将本就不多的信贷投放给开放商。（2）过度使用数量工具而非价格工具，导致在高通胀的环境里实际利率持续为负，居民存款意愿降低，银行负债端难以揽存，信贷资源更紧缺。（3）面对这种情况，银行使用理财产品变向高息揽存。但后危机时代，金融严监管是全球共识，决策层严查表外业务，导致市场自发调节受挫。最终陷入：民众手里有钱，但不愿存；银行钱不多，全都给开放商；小微企业缺钱，央行却一直升准的怪圈。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1. 一季度：复苏 OR 过热，美林时钟现在几点？ ...........5 1.1 一月：强势板块补跌，新股泡沫破裂 .................................................5 1.2 二月：无惧利空，战术冲锋 .................................................................8 1.3 三月：创业板落幕、顺周期独舞 ...................................................... 11 2. 二季度：踩下急刹车，硬着陆风险隐现 .................... 14 2.1 四月：加息可能迟到，但不会缺席 .................................................. 14 2.2 五月：粮价一飞冲天，白银泡沫破裂 .............................................. 18 2.3 六月：滞胀预期愈演愈烈，外资投行唱空中国 .............................. 21 3. 附录：2011H1 大事记 ............................................. 25 目录 nMtQoQvMqRpPpQoNqPnRmN9PbP9PtRrRtRpOlOqQtQlOqQsR6MoMpOxNqRwPxNmPmO 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2011Q1：1 月 A 股与全球股市走势脱钩，2-3 月相关性升高.................... 5 图 2：2011 年 1 月中下旬，资金面再度干涸 ..................................................... 5 图 3：春节来临前，央行紧急释放流动性（单位：亿）........................................ 5 图 4：2011 年初，上市公司平均首发 PE 已经达到 80 倍，处于历史极值 ............ 6 图 5：2011 年 1 月，16 家公司上市首日即破发，打新市场迎来寒冬 .................. 6 图 6：28 个申万一级行业在 2011 年初的 PB-ROE 匹配度一览 ........................... 7 图 7： 2011 年 1 月，以创业板为代表的高估值科技板块大幅回调（单位：%） .. 7 图 8：在流动性极紧的时候，小市值因子跑输 ..................................................... 7 图 9：2010 年中东地区的原油产量占世界的 30% .....................