A股年度复盘系列之六：复盘2011H2，转型的代价

策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2021 年 03 月 02 日 复盘 2011H2：转型的代价 ——A 股年度复盘系列之六 相关研究 《复盘 2010H1：被打断的紧缩周期——A 股市场年度复盘报告系列之三》20210225 《复盘 2010H2：通胀这柄双刃剑 ——A 股 市场 年度 复盘 报告 系列 之四 》20210225 证券分析师 陆灏川 A0230520080001 luhc@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 陆灏川 A0230520080001 luhc@swsresearch.com 联系人 陆灏川 (8621)23297818×转 luhc@swsresearch.com 本期投资提示：  券商集体看多 2011H2，可“交谊舞”不再有效。2010 年以来，资本市场的涨跌很大程度上取决于“经济-政策”交谊舞。以此为基础，卖方分析师看多 2011H2 的核心逻辑可被概括为：通胀拐头向下+稳经济优先级上升=政策转向—>估值修复。然而除了通胀，剩下的都猜错了。实际的组合是：增长质量>增长速度=政策不转向—>估值继续下行。  看错的背后：告别黄金时代，选择一条新的道路。2011 年是中国加入 WTO 的十周年，持续多年的出口高增+金融危机后外需疲弱，全球化的红利已经所剩无几。另一方面，持续上涨的房价作为一种副产品，导致了越来越多的社会问题。出口、投资两架马车先后失速，经济转型成了唯一选择。当时的投资者看到了经济下滑的趋势，却依然押注政策转向，这实际上隐含着继续“投资驱动发展”的前提假设，被证伪是时代必然。  三季度：铁索连舟，世界经济共振下行。进入 7 月，持续升准的负面效果开始体现，资金链断裂->企业倒闭->供给收缩->物价继续上涨->紧缩继续，负面循环开始产生，市场持续弱势。7月 23 日，动车相撞事件重创风险偏好，新一轮下跌开始。同一时间，美国民主共和两党就提高联邦政府债务上限的谈判陷入僵局，美债危机发酵。8月初，协议达成，但债务上限提升的幅度不及预期，QE3 恐难落地，全球股市普跌带崩 A 股。进入 9 月后，两党就新一轮刺激陷入扯皮，“占领华尔街”运动爆发。国内方面，通胀绑架货币政策，紧缩周期一眼望不到尽头，公募基金耐心耗尽，抱团股瓦解，指数继续下行。  全球化获利不均：民粹崛起埋下伏笔，贸易摩擦初露端倪。QE2 退出后，世界经济复苏再次步履蹒跚，可连续的扩表已经透支了欧美国家的负债能力。围绕新一轮债务上限和刺激方案，民主共和两党开始了旷日持久的斗争，而白宫无力调和矛盾。时至 9 月中旬，美国发起“占领华尔街”运动，誓要让昔日金融危机的罪魁祸首付出代价。新自由主义导致的贫富分化在 2011 年已经到了临界点，民粹主义开始孕育，为后来 Trump 上台埋下了伏笔。而中国作为全球化时代最大的受益者，以及后金融危机时代最亮眼的经济体，则成了美国精英层转移矛盾的对象。参议院于 10 月通过法案：“敦促中国提高人民币币值从而加强美国就业市场”。从那时起，中美贸易摩擦已经初露端倪。  四季度：站在 L 型的起点，选择一条新的道路。十一期间，欧洲债务问题再生波澜，占领华尔街运动走强高潮，全球股市重挫。假期结束后，汇金增持四大行，市场企稳。此后，温总理称“对宏观政策适时适度进行微调”+十七届六中首提文化强国，指数反弹。进入 11 月，发展直接融资+扶持科技产业，创业板再融资破冰，股市流动性进一步恶化，政策转向预期落空，市场再度下挫。12 月初，央行宣布降准，但依旧通过公开市场操作维持紧平衡，上证综指跌破 2200 点。  转型的代价：发展直接融资，股市流动性承压。2011 年，投资、出口两架马车已开始减速，新经济却青黄不接，结构转型迫在眉睫。为了扶持新兴产业，鼓励科技、文化类企业 IPO 就成了自然的选择。此外，后危机时代金融严监管是全球共识，巴塞尔协议Ⅲ大幅提高了银行业资本充足率要求，通过再融资补充资本金的做法也成为日常。宏观流动性本就维持紧平衡，本就不足的股市流动性更是被 IPO和再融资分流。这样的背景下，A 股估值中枢系统性下移。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1. 三季度：铁锁连舟，世界经济共振下行 .......................5 1.1 七月：等不到的贷款，民营经济的生死时刻 .....................................5 1.2 八月：美债危机爆发，QE3 预期落空 ................................................9 1.3 九月：占领华尔街！美国无产阶级站起来了 .................................. 14 2. 四季度：站在 L 型的起点，选择一条新的道路 ........ 18 2.1 十月：和危机擦身而过，首次提文化强国 ...................................... 18 2.2 十一月：打压地产，失去很多；拥抱地产，失去一切 .................. 22 2.3 十二月：降准周期终开始，等待春天到来 ...................................... 25 3. 附录：2011H2 大事记及全年行业轮动 ................... 28 目录 sPrNoMwOzR7NbP6MmOnNnPoPjMrRnOlOpPnO7NrQtMuOoMqNwMmPqP 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2011Q3 全球股市普跌............................................................................ 5 图 2：消费品涨价轮动，从猪肉到水产品、食用油，再到白酒（单位：%）.......... 5 图 3：7 月地产调控继续，限购扩围到二三线城市............................................... 7 图 4：2011 年 4 月后，中、美、欧 PMI 快速下滑 ............................................. 8 图 5：2011 年 7 月，美国二季度 GDP 低于预期，消费者信心快速下滑 .............. 8 图 6：券商板块在 2011 年 Q3 盈利遭遇量价齐跌............................................... 8 图 7：7 月是典型的结构性行情：消费