债市启明系列：全球利率上升的政策背景

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 。 全球利率上升的政策背景 债市启明系列｜2021.2.24 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产 分析师 S1010517070005 美债收益率和通胀预期同时上升，对于当前发生的全球利率走高，值得关注的除了利率上升的推动因素之外，其背后的政策背景同样值得关注。从美国的角度来看，美债收益率的快速攀升伴随的政策背景是发力点由货币转向财政，叠加疫情形势得到控制。而对于这种政策转变，我们认为就业问题或许是美国政府推动财政发力的重要原因。 ▍全球利率上升的政策背景：从疫情发生的时间轨迹上来看，疫情发生后全球主要经济体快速启动政策应对，在货币政策与财政政策配合之下，货币政策或为疫情初期的主要发力点。对于当下全球利率上升的背景，其中一个重要方面是疫情背景，欧美主要经济体在度过了前期疫情的反复之后，当前疫情已得到一定程度的控制，疫苗接种工作也在持续推进。另一个重要背景我们认为便是美国政策发力重点的转向，从近期美国财政政策与货币政策的调整及市场反应来看，当前美国政策发力的重点或由货币政策转向了财政政策。 ▍政策发力重点转变的原因：对于当前美国政策发力的重点由货币政策转向财政政策的原因，从美联储两大政策目标的角度来看，在宽松货币政策之下，美国通胀预期上升明显，但美国就业形势仍旧较为严峻，因此就业问题可能是美国政府推动财政政策发力的重要原因。去年 4 月美国就业市场受到冲击之后，当前美国非农就业仍有约 860 万人的就业缺口，永久性失业人数仍旧处于高位水平。美联储主席鲍威尔表示当前美国实际失业率应为接近 10%，美国劳动力市场还远未实现强劲水平。在当前美国疫情好转的背景下，疫情防控措施放松或加快服务业修复，同时通过财政政策发力拉动居民消费可能是解决美国就业问题的可行途径。 ▍如何看待后续的美国财政与货币政策组合：对于美国后续的财政与货币政策组合，货币政策方面我们认为在当前就业市场缺乏进一步改善的背景下，货币政策或仍将维持宽松，鲍威尔也表示将坚定致力于尽所能促进充分就业。财政政策方面，民主党在和解程序已经启动的背景下，将继续加快推动 1.9 万亿美元财政刺激计划，从拜登的竞选纲领以及美国财长耶伦“Act Big”的发言来看，后续美国财政政策或仍保留加码的可能。 ▍债市策略：美国的政策发力点由货币政策转向财政政策是当前美债收益率上行的重要政策背景。从就业角度来看，当前美国就业形势仍旧较为严峻，就业问题可能是美国政府推动财政政策发力的重要原因。对于美国后续的财政与货币政策组合，我们认为或将是货币政策维持宽松，财政政策仍保留加码可能的组合。在这种组合假设下，从市场风险情绪的角度我们认为 10 年期美债收益率最高可能会上行到 1.5%左右，美元指数区间或位于 90-92 之间。 债市启明系列｜2021.02.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 全球利率上升的政策背景 从疫情发生的时间轨迹上来看，疫情发生后全球主要经济体快速启动政策应对，在货币政策与财政政策配合之下，货币政策或为疫情初期的主要发力点。以美国为例，去年三月伊始，美联储便打出了“零利率+无限 QE”的组合拳，同时，还推出了 CPFF、PDCF、MMLF等近十项流动性或信用支持工具，充分利用货币政策提振宏观经济。财政政策方面，去年 12 月之前美国政府当局通过财政政策提供了近 3 万亿美元规模的救济，与强势的货币政策双管齐下，刺激美国经济的修复。但从政策力度和市场影响上来看，货币政策或为疫情初期的主要发力点，在“零利率+无限量 QE”组合下，美联储资产负债表实现了大幅快速扩张。 表 1：去年疫情后美国主要财政政策与货币政策 类型 时间 内容 财政政策 3 月 6 日 通过紧急补充拨款法案，规模约 83 亿美元 3 月 18 日 通过 FFCRA 法案，规模约 1920 亿美元 3 月 27 日 通过财政支出法案，规模约 2.2 万亿美元 4 月 24 日 通过薪资保障计划和医疗强化法案，规模约 4840 亿美元 8 月 8 日 从救灾基金中拨出 440 亿美元用于继续提供失业救济 12 月 27 日 美国通过新一轮财政刺激计划，规模约为 9000 亿美元 货币政策 3 月 3 日和 15 日合计将联邦基金利率下调 150 个基点，降至 0-0.25%这一区间内，进入零利率 3 月 15 日先是宣布 7000 亿美元的量化宽松政策，23 日称将购买“必要规模的”国债和机构抵押贷款支持证券，实施相当于无上限的量化宽松政策 3 月 17 日至23 日 推出了多项流动性或信用支持工具，包括：（1）商业票据融资便利（CPFF），直接支持信贷流向家庭和企业。（2）一级交易商信贷便利（PDCF），向一级交易商（非银金融机构）直接注入流动性。（3）货币市场共同基金流动性便利（MMLF），承接货币市场共同基金的资产抛售。（4）一级市场公司信贷便利（PMCCF）和二级市场公司信贷便利（SMCCF），分别支持一级市场的企业信贷购买和二级市场企业债权的流动性。支持购买资产规模共 2000 亿美元。（5）定期资产担保证券贷款便利（TALF），支持各类基于学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款的资产支持证券发行。支持购买资产规模 1000 亿美元 4 月 1 日 放松对银行补充杠杆率的考核要求；下调社区银行杠杆率考核要求至 8% 4 月 9 日 宣布提供新一批流动性支持工具，包括新增三项工具：（1）薪资保护项目流动性便利（PPPLF），旨在支持金融机构向小企业提供贷款，以帮助后者向员工发放薪资。支持发放贷款规模约 3500 亿美元。（2）主街贷款计划（Main Street Lending Program），购买中小企业新发或续作的贷款。支持资产购买规模约 6000 亿美元。（3）市政流动性便利（Municipal Liquidity Facility），直接从州、郡（人口在 200 万以上）和市（人口在 100 万以上）购买短期票据，提供最多 5000 亿美元的贷款，以帮助其应对因疫情冲击造成的现金流压力。此外，还将一级市场公司信贷便利（PMCCF）和二级市场公司信贷便利（SMCCF）支持购买的资产规模分别提升至 5000 亿美元和 2500 亿美元 6 月下半月 美联储资产负债表规模连续两周收缩 6 月 25 日 美联储、货币监理署和联邦存款保险公司批准了对沃尔克规则的修改。美联储要求美国大型银行第三季度暂停股票回购、限制派发股息 7 月 美联储购买了更多蓝筹股公司债券，增加了垃圾债的持仓 7 月 28 日 美联储宣布将今年 3 月以来陆续推出的 9 项紧急贷款便利工具中的 7 项延长 3 个月至 2020 年 12 月 31 日 tOrNoMuMvN8OcMaQsQoOnPqReRqQmOlOtRtPbRoPsPNZtPoMxNsQoR 债市启明系列｜2021.02.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 类型 时间 内容 8 月 11 日