债市启明系列：利率的上限在哪？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 两会关键词展望：稳字优先，温和退出 债市启明系列｜2021.02.25 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 固定收益分析师 S1010519100001 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 全国两会临近，我们梳理了 2016 年以来政府工作报告对经济增长、财政货币政策、化解债务问题、进一步对外开放和扩大内需等方面的相关表述，并基于近期政策表态和实际情况对 2021 年全国两会和政府工作报告做出展望。 ▍大概率不设置经济增速目标，宏观杠杆率基本稳定。近年政府工作报告逐步淡化对经济增速目标，2021 年经济增速基数效应明显，大概率不设置具体 GDP 增速目标，以“努力保持经济运行在合理区间”为总体目标的表述。就业、通胀等经济社会发展目标料将逐步回归疫情前水平。此外，预计将重新强调宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险的关系。 ▍积极财政和货币政策料均温和退出。近年来财政政策始终保持积极取向，2021 年财政政策回归常态的过程中不过快退出，保持适度支出强度，赤字规模和新增地方政府专项债安排料小幅下调。预计货币政策稳健取向不变，狭义流动性合理充裕，广义流动性同名义经济增速匹配，深化利率和汇率市场化，淡化推动利率下行表述。 ▍宏观债务压力犹存，多措并举化解债务风险。分部门来看，预计 2021 年的债务压力将主要集中于非金融企业部门。从到期压力看，产业债到期压力较高，同时 2020年末我国地方政府债务余额将达 26 万亿，债务率接近警戒区间下限，地方债问题值得关注。在过去的国企降杠杆工作中，市场化债转股、引入地方金控平台和社会资本是主要方案。今年以来，部分省市通过引入地方优质国有资产，通过资本市场实现债务化解成为债市一大看点。在市场化降杠杆减负债举措的帮扶下，多措并举方能有效化解各部门积存债务问题。 ▍进一步扩大内需和直面人口老龄化。扩大内需战略、完善国内大循环预计都将是政府工作报告的重要内容。扩大内需以扩大消费为主，除了提高居民收入增速外，还需要提升居民消费支出意愿。需求侧管理将直面居民部门杠杆率高、人口老龄化加剧等问题。 债市启明系列｜2021.02.25 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 、 ▍ 2021 年全国两会展望 2020 年推迟召开的全国两会淡化经济增长目标、聚焦在就业民生，宏观政策定调既有疫情之下的非常之举，也遵循了降成本、宽信用、高质量发展的既定步调。2021 年是“十四五”规划开局之年，新冠疫情对经济增长和宏观政策的扰动也将逐步消退。但正如中央经济工作会议提到的“明年（2021 年）世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视”，中国各项政策要以稳为主，保持连续、稳定、可持续。2021 年全国两会召开在即，将为 2021 年全年经济增长目标和宏观政策定调，我们认为有以下几点值得关注。 一、大概率不设置具体 GDP 增速目标 政府工作报告逐步淡化对经济增速目标。政府工作报告中 GDP 增速预期目标由 2016年 6.5%~7%逐渐下降至 2019 年的 6%~6.5%，由中高速增长向中速增长阶段过渡，符合我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段的实际，与全面建成小康社会目标相衔接。因为全球疫情和经贸形势的不确定性，以及我国发展面临的一些难以预料的影响因素，2020 年政府工作报告着眼稳就业保民生，没有提出全年经济增速具体目标。近几年的政府工作报告中，即便出现具体增长目标数字，往往也伴随“左右”“区间”等更具弹性的灵活表述，折射出官方正淡化对经济增速目标的过度强调。 表 1：2016-2020 年政府工作报告中经济社会发展目标 2016 2017 2018 2019 2020 GDP 增长 6.5%~7% 6.5%左右 6.5%左右 6%~6.5% 无 CPI 涨幅 3%左右 3%左右 3%左右 3%左右 3.5%左右 城镇新增就业 1000 万人以上 1100 万人以上 1100 万人以上 1100 万人以上 900 万人以上 城镇登记失业率 4.5%以内 4.5%以内 4.5%以内 4.5%以内 5.5%左右 城镇调查失业率 无 无 5.5%以内 5.5%左右 6%左右 资料来源：政府工作报告，中信证券研究部 2021 年经济增速基数效应明显，大概率不设置具体 GDP 增速目标。2020 年新冠疫情对经济增长的冲击明显，2020Q1 经济同比增速大幅下跌至-6.8%，2020Q4 已经修复至6.5%，全年实际 GDP 增速 2.3%。受疫情影响导致的 GDP 增速“大坑”将对 2021 年的经济增长产生读数“陷阱”，我们预计 2021 年实际 GDP 增速将至少超过 8%。如若全国两会和政府工作报告设置 6%以上的经济增速目标，显得多此一举且并不十分符合实际情况；而若设置 8%以上的经济增速目标又会导致 2022 年面临大幅下调经济增速目标的境况，会引发社会民众和市场不必要的担忧。因而我们预计 2021 年全国两会大概率不设置具体 GDP 增速目标，以“努力保持经济运行在合理区间”为总体目标的表述。不排除在“十四五”展望内容隐性给出经济增速软目标的可能性。 其他经济社会发展目标逐步回归疫情前水平。2018 年政府工作报告中提到“从经济基本面和就业吸纳能力看，6.5%左右的增速可以实现比较充分的就业”，近年来预期城镇新增就业人数基本稳定在 1100 万人以上，城镇登记失业率基本在 4.5%左右，2020 年目tOrNtRwOuM8OdNbRnPrRoMrQiNmMnPfQoMmR8OnMrMvPqMpRxNrQmP 债市启明系列｜2021.02.25 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 标有所下调。从实际的新增就业人口来看，实际城镇新增就业人数一般较目标多 250~300万人，2020 年城镇新增就业人口 1186 万人，预计 2021 年疫情扰动消退之后，新增就业人口目标有望回归 2019 年的水平。此外，居民消费价格涨幅目标始终在 3%左右，预计2021 年 CPI 同比实际增长也将低于 3%，因而 2021 年的物价目标将回到 3%左右。 图 1：实际城镇新增就业人数一般较目标多 250~300 万人（万人） 资料来源：Wind，中信证券研究部 二、财政政策料延续积极取向，适度“退坡”“不急转弯” 财政政策始终保持积极取向。近五年政府工作报告中均强调了积极的财政政策，财政政策扩张力度不断加大。在 2018 年后，财政政策取向不变，更加注重效率问题，强调“积极财政政策要更加有为”“大力提质增效”。近五年内，安排赤字规模不断上升，赤字率随经济形势和宏观目标在 3%左右波动，由于疫情因素，2020 年预期赤字率在 3.6%以上。安排新增地方政府专项债券规模不断加大，2020 年较 2019 年增加 1.6 万亿，逐步承担更多逆周期调节功能。 表 2：2016-2020 年政府工作报告中财政政策表述 2016 2017 2018 2019