债市启明系列：金融周期将如何演变？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 金融周期将如何演变？ 债市启明系列｜2021.2.26 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 随着社融增速的拐点愈发清晰，我国杠杆率的增长也开始减慢，金融周期的下半场也逐渐到来。本篇将结合杠杆率变化、“投资-融资”周期以及银行资产质量变动对今年金融周期演变做出预判。 ▍我国央行如何看待金融周期：聚焦广义信贷和房地产价格。央行在 2017 年第三季度货币政策执行报告专栏中对金融周期进行了阐述，并认为“金融周期主要是指由金融变量扩张与收缩导致的周期性波动”，其中“最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格”，同时强调需要引入宏观审慎政策加以应对。从央行视角看，广义信贷代表全社会整体的融资条件，而房地产价格则代表全社会的风险偏好。 ▍债务周期怎么变：杠杆率增长减速，债务周期下行明显。2020 年年末我国宏观杠杆率水平为 270.1%，全年增加 23.6PCTs。从央行公布的金融数据推算，1 月宏观杠杆率环比增加 1.0PCT。从历史经验来看，今年 1 月杠杆率的上行速度并不快。预计年内杠杆率分子收缩、分母扩张将驱动宏观杠杆率增速快速下降。因此我们认为今年我国处于债务周期的下行侧中，而今年一季度或许是杠杆率增速下行最快的阶段。本轮债务周期顶部出现在 2020 年 10 月，因此预计在均值情况下如果剔除基数效应则本轮通胀周期的顶部出现在 2021 年三季度，库存周期和房地产周期的顶部可能也在附近，但基数效应导致以同比数据观察的上述指标的拐点可能都会提前至年中左右。 ▍新增社融怎么看：社融拐点已现，温和下行或是主线。社融增速以 3-4 年为周期波动，从我国社融周期的特点看：①社融增速的下行期往往长于上行期；②基建投资往往先于社融增速启动，地产投资同社融增速较为同步，而制造业投资见顶则滞后于社融周期顶部。当前制造业投资恢复的速度明显快于基建以及房地产，从“投资-融资”的领先滞后关系看，社融周期已经走入下半场。 ▍预计银行资产质量的好转将使得托底政策按时退出。资产质量恢复较快，预计后市不良率整体可控。2020 年四季度末不良率已经降低至 1.84%，同时关注类贷款比例也下降至低点。不良率的下降主要得益于商业银行加大了不良资产核销的力度， 2020 年四季度商业银行共进行了 4536 亿元贷款核销，是近年来的最高值。但在银行加大核销力度的同时，银行拨备计提的力度却并不高，四季度银行仅计提了 3372亿元的贷款拨备，从历史上看这是一个相对少的数值。银行拨备计提总量对后市不良生成以及不良率均有领先性，因此我们预计在经济持续复苏的背景下，商业银行对未来一到两个季度的资产质量较有信心。回顾历史上不良率与广义信贷增速的关系，不良率往往是广义信贷增速的领先指标，这可能主要缘于企业经营走好与相关托底政策的退出。今年大概率是广义信贷投放收缩的一年。 ▍后市展望：我们认为当期处于金融周期的下行期。在前期宽信用政策逐渐退出、央行货币政策走向正常化、银行间流动性进入紧平衡状态的背景下，预计今年处于金融周期的下行期，理由主要有三点：①从短期债务周期看，当前已进入本轮债务周期下行最快阶段；②从新发放社融看，当前社融增速拐点已经得到确认；③从银行资产质量与政策互动的视角看，不良压力有所减轻，但政策托底力度的减弱将削弱广义信贷的投放节奏。从三个中短期因素加总看，我们认为今年我国将位于金融周期的下半场。就目前的状况看，金融周期的下行料将在中长期制约经济基本面的上行空间，紧平衡的资金面状况对债市也未必是利空，长端利率债目前仍然具备一定的安全边际，我们维持 10 年期国债收益率中性区间 3%-3.3%的判断不变。 债市启明系列｜2021.2.8 88102 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 、 随着社融增速的拐点愈发清晰，我国杠杆率的增长也开始减慢，金融周期的下半场也逐渐到来。本篇将结合杠杆率变化、“投资-融资”周期以及银行资产质量变动对今年金融周期演变做出预判。 ▍ 怎么衡量金融周期：聚焦广义信贷与房价 金融周期是什么？金融周期理论最早是在 20 世纪 80 年代由海外学者 Bernanke 与Gerlter 等人提出，主要思想是：从短期视角看“货币中性论”并不符合实际，金融变量的周期性波动可以通过“银行信贷渠道”与“资产负债表渠道”等方式对实体经济产生冲击，体现在信贷投放、货币存量以及“社融-名义 GDP”等等金融指标的周期性波动上。从后续学术研究的成果看，金融周期是一个中周期，周期跨度大约在 15 年左右，而其中往往包含着数个短金融周期（或者说短债务周期）。 我国央行如何看待金融周期：聚焦广义信贷和房地产价格。央行在 2017 年第三季度货币政策执行报告专栏中对金融周期进行了阐述，并认为“金融周期主要是指由金融变量扩张与收缩导致的周期性波动”，其中“最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格”，同时强调需要引入宏观审慎政策加以应对。从央行视角看，广义信贷代表全社会整体的融资条件，而房地产价格则代表全社会的风险偏好。 从广义信贷周期来看，2000 年至今我国大致经历了三轮信贷周期。第一轮周期大致从 2000 年起至 2008 年结束：2000 年之后出口对中国经济的拉动显著为当时营造了较好的经济环境，2002 年下半年以来商业银行贷款投放出现加快势头，进入 2003 年后贷款增长更为显著，然而该阶段经济增长的背后也加剧了经济结构失衡，投资与消费失衡下的房地产和股票价格泡沫逐渐增大，系统性金融风险上升，随着 2007 年美国次贷危机到来，本轮信贷周期也宣告结束。第二轮周期大致从 2008 年起至 2015 年结束：受到 2007 年美国次贷危机的影响，外需下降较多，出口显著下滑，银行信贷和非金融私人部门信贷下降明显，因此我国政策层在 2009 年推出了“4 万亿”经济刺激计划，金融部门的信贷再次扩张，基建项目启动，拉动经济快速回升。但这段时期过大的投资供应也为各地政府带来了较重的债务压力以及过剩的产能负担，随着供给侧结构性改革的推出，本轮信贷周期也宣告结束。第三个阶段是 2015 年至今：本轮信贷周期的上行幅度较为温和，经济政策实施更有连续性与前瞻性。而本轮信贷周期的第二个高点可能位于 2020 年年末时点，由于抗击新冠肺炎相关的宽信用政策正在陆续退出，信用投放的拐点可能已经到来。 从房地产价格来看，周期变化同广义信贷周期类似，但变化更频繁。房地产价格是大类资产价格以及居民风险偏好的重要体现，但在我国房地产业也是政策调控的重点行业之一，其价格变化除了自身周期性因素外，受政策的影响也比较大。从房地产价格增速来看，其大趋势同广义信贷类似，但房价波动更频繁。从近期连续出台的房地产行业调控措施看，房地产价格或许也面临着拐点。 rMqMsQyQuM8O8QbRtRqQpNrQfQoOmOkPmOqO9PmNqPxNoMpQxNnMvN 债市启明系列｜2021.2.8 88102 请务必阅