信视角看债：如何应对三月压力

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何应对三月压力 信视角看债｜2021.2.24 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 联系人：丘远航 一季度信用债到期规模大，3 月压力尤甚，虽然供给能解决到期压力，但供给端尚未完全恢复。展望 3 月信用市场，我们认为除了风险因素和基准扰动之外，发行人和投资者的配合缺一不可。 ▍ 到期压力的考验仍未结束，3 月是个坎。由于 2020 年上半年信用债发行规模激增，2021 年的到期压力受到较多关注，我们在年初也探讨过今年的信用债到期压力，受去年新发债券期限较短的影响，今年信用债到期压力集中在一季度。从市场实际运行情况来看，1 月信用债发行规模同比、环比均有增长，带动净融资转正，而 2 月在春节假期的扰动下，一级市场缩量明显。整体来看，2021 年 1~2 月，国企违约风波渐息，信用市场在磕绊中度过。虽然前 2 个月并没有发生显著的债券滚续问题，但无论是从到期规模还是节后市场的情绪来看，3 月信用市场面临的问题都更加尖锐，是一季度末等待跨过的坎。规模方面，3 月信用债到期规模超 1 万亿，创历史新高，即便到了 4 月，同样有接近1 万亿的到期规模，对债券滚续提出不小的挑战。与此同时，部分风险事件仍在发酵，而央行态度同样有所变化，公开市场操作趋于谨慎。 ▍ 供给端仍未完全恢复。2017 年以来，信用市场供给始终存在结构性的不平衡现象，主要体现为国企债和民企债的规模占比差距较大。纵观 2019 年以来，民企在新发信用债中的规模占比始终低于 10%，而 2016 年的这一比重曾经达到 20%。2020 年后半程，虽然国企信仰出现松动，但城投仍然坚挺，国企属性在信用债一级市场中的比重仍然居高不下。国企债和民企债之间的结构性问题难以短时间内出现明显变化，与此同时，总量上的供给不平衡逐渐成为新的问题。周度数据来看，剔除私募债和短融之后，2021 年前 2 个月仅有 1 周的信用债供给规模超过 1000 亿元，而去年全年共有 19 周达到这一量级，其中一季度有 6 周的供给规模超千亿。与去年同期相比，今年开年信用债的供给略显不足，留给 3 月的压力更加凸显。 ▍ 如何应对三月信用市场的压力。基准利率方面，2019 年的上限 3.43%对于长端利率而言仍具备安全边际，在这种基准利率假设下，信用市场面临的压力处于可预期空间内；发行人方面，随着到期压力的上升，发行人压低票面利率的主观意愿也将有所下降，适当提升票面利率以匹配投资者需求将成为可选办法，至于发行期限，从发行难度和利息成本进行综合考量，我们认为发行人当前更应该保持中短久期的债券供给，以达到滚动接续的目的。除此之外，部分风险事件若能得到良好解决，同样有利于缓释信用风险；投资者方面，从托管数据可以看到，今年年初银行和保险的配置力度较大，大型银行主要增持地方债，农商行主要增持政金债和存单，保险除了增持政府债之外，还是资本工具的重要增持力量。与此形成对比的是，券商、广义基金在年初略显颓态，对于利率品种出现净卖出，对于企业品种的增持力度也不强。我们认为接下来需要关注银行和保险的配置行为能否外溢至信用债，并由此带动非银情绪。 ▍ 风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。 信视角看债｜2021.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 到期压力的考验仍未结束，3 月是个坎 ............................................................................. 3 供给端仍未完全恢复 ......................................................................................................... 4 如何应对三月信用市场的压力 ........................................................................................... 5 市场回顾：融资下降，收益率多数上行，交投冷清 .......................................................... 7 一级发行：融资下降，资金成本整体下行 ......................................................................... 7 二级市场：收益率多数上行，信用利差和期限利差变动不一 .......................................... 10 主体评级调整情况 ........................................................................................................... 13 风险因素 ......................................................................................................................... 14 插图目录 图 1：信用债发行与到期规模 ............................................................................................ 3 图 2：央行公开市场操作回笼投放周度数据 ...................................................................... 3 图 3：信用债发行规模占比-分企业性质 ............................................................................ 4 图 4：非私募、非短融信用债发行规模占比 ...................................................................... 4 图 5：2019 年货币政策紧平衡的效果 ............................................................................... 5 图 6：信用债发行票面走势 ............................................................................................... 6 图 7：信用债发行量及净融资额走势 .................................................................