固收专题分析报告：房地产企业信用研究分析框架

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC 执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 吴雪梅 联系人 wuxuemei＠gjzq.com.cn 房地产企业信用研究分析框架 基本结论  房地产是我国国民经济最重要的组成部分，其开发流程长，产业链环节众多，对相关产业具有明显的带动作用。房地产行业具有强周期性、重资产、资金密集、受政策调控影响大等特点。随着我国人口增长和城镇化速度日渐放缓，房地产刚性需求增长也随之放缓，再加上监管政策全面细化，房地产行业正在由增量时代向存量时代转换。  存量时代对房企资金实力、开发营销、内部管理等能力的要求提升，我们将公司治理、经营质量和债务周转能力作为房企信用研究的三条主线。 公司治理是房企经营活动的基石，良好的公司治理能促进房企经营权和管理权的合理分配，有助于制定高效匹配的经营战略，提升经营效率、盈利能力以及优化融资结构、降低违约风险。关注公司属性、大股东持股比例、管理层稳定性和业务结构。 经营质量是房企业务竞争力的来源，经营质量较高的房企通常拥有更多的项目开发和管理经验，市场占有率高，融资渠道更为通畅，在宏观经济下行和政策收紧时抗风险能力更强，其中规模是房企竞争力的核心，是房企抗风险能力的主要来源。重点关注土储规模、区域分布、城市能级分布、存货周转率和销售净利率等指标。 债务周转是衡量房企抗风险能力的表现，三道红线政策出台后，房企有息负债增长受到限制，债务周转能力差的房企稳健性较弱，一旦出现外部冲击，可能无法通过足额的销售回款或再融资来缓解偿债压力，发生资金链断裂、造成债务违约的可能性较大。重点关注剔除预收账款的资产负债率、净负债率、短债占比、隐性负债、融资成本和现金短债比等指标。  通过我们的信用分析框架对房企的信用资质进行分析，将 2020 年克尔瑞全口径销售额 TOP 50 房企分成了三档：1）中海地产、保利地产、华润置地、龙湖集团和万科地产等为优质型房企，其业务规模大，土储质量较好，市场认可度高，周转稳健、利润率可观，流动性对债务覆盖程度较好，处于三道红线的绿黄档，信用资质出色；2）龙光集团、佳兆业、雅居乐、时代中国等为价值挖掘型房企，这类房企虽然在规模优势上不如龙头房企，但区域布局合理，周转率高，偿债能力较为出色，处于三道红线的黄橙档，信用资质较好；3）华夏幸福、富力地产、中国恒大和蓝光发展等为关注型房企，其杠杆率高，存货周转速度慢，短期偿债负担重，处于三道红线的红档，需警惕其存续债收益率波动和信用风险。  风险提示：1）宏观经济超预期变化；2）地产调控政策进一步收紧；3）部分房企数据缺失，统计可能存在偏差。 2021 年 02 月 22 日 固收专题分析报告 固定收益深度研究 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、房地产行业及特点 ...................................................................................4 1、房地产行业综述 .....................................................................................4 2、房地产行业的主要特点...........................................................................5 二、房地产企业信用分析框架总览 ..................................................................7 三、公司治理是经营活动的基石 .....................................................................8 1、公司属性................................................................................................8 2、大股东持股比例 .....................................................................................8 3、管理层稳定性.........................................................................................8 4、业务结构................................................................................................9 四、经营质量是业务竞争力的来源 ................................................................10 1、业务规模..............................................................................................10 2、业务布局..............................................................................................13 3、运营效率..............................................................................................15 4、盈利能力..............................................................................................16 五、债务周转是抗风险能力的表现 ................................................................17 1、资本结构..............................................................................................17 2、负债结构..............................................................................................18 3、现金流 ...............................................................................