宏观策略专题报告：大宗商品涨价结束了么？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：陈兴 执业证书编号：S0740521020001 邮箱：chenxing@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 浆纸联动上涨，各纸企的业绩弹性如何？ 2 智飞生物(300122)-2020 快报点评：业绩高增长，新冠疫苗临床Ⅲ期进展顺利-买入-(中泰证券_赵磊_祝嘉琦)-20210221.docx 3 20210221 周跟踪：热点城市调控收紧，土地市场热度不减 [Table_Summary] 投资要点 今年以来，以能源品和工业品为代表的大宗商品价格明显上行。涨价原因为何？又会给经济带来怎样的影响？本报告对此进行展开分析。  充裕货币环境，上涨必要条件。首先，商品价格上涨离不开货币环境支持。为了应对疫情给经济增长带来的冲击，主要发达国家纷纷“开闸放水”，而最先推涨的是金融类资产和实物资产中金融属性较强的品种，可见货币环境的支持只是大宗品领涨必要而非充分的条件。货币环境决定着商品价格上涨的潜在空间，在这轮涨价之中，货币环境的改变需要关注美联储的政策调整。相比于通胀水平，美联储当前更为关心就业，目前美国失业率仍远高于疫情前，就业距完全恢复仍需时间，短期充裕货币环境有望保持，大宗商品价格上涨空间仍存。  需求决定趋势，复苏仍在路上。其次，商品属性较强的这类大宗商品，涨价也离不开需求的拉动。今年以来海外经济恢复逐渐加快，以 CRB 指数和 BDI指数之比所反映的量价指标背离度收敛，商品属性相对强化。而归根结底，需求状况决定着大宗商品价格变化的方向，疫情对欧美国家经济压制缓解，疫苗推进加速，大宗商品需求预计继续向好。特别值得注意的是，一方面，发达国家拥有比新兴市场国家更高的疫苗覆盖率，另一方面，09 年以来新兴市场经济体增长速度相对于发达经济体之差也持续收敛。这意味着发达国家在这轮经济复苏中的表现，或将好于除中国外的新兴市场国家，发达国家消费占比更高的品种在这轮涨价中具有优势。  供给冲击催化，影响上涨幅度。最后，供给冲击在这轮涨价中也发挥了催化作用。特别是在原油价格上，由寒潮天气带来的供给收缩影响更为明显。供给冲击具有一定的随机性和偶然性，相对而言更难预测。但供给状况影响价格上涨的幅度，在需求向好加之货币充裕的宏观环境下，一旦供给端受某些事件影响难以扩张，价格的波动就会变得尤为剧烈。尤其是去年需求偏弱导致的低价格，使得不少企业产能扩张放缓，从而在一定程度上阻碍今年供给随需求的恢复。  通胀渐行渐近，政策调整或偏晚。虽然部分大宗商品价格已处于较高水平，但需求向好叠加货币充裕，使得商品属性较强的品种价格仍具备上涨空间，这轮涨价的真正结束可能需要等待美联储货币政策的转向。而大宗品涨价使得美国通胀预期上升，美债长端利率随之走高，这将带来权益市场高估值板块调整以及资金回流美国市场的风险。全球大宗商品价格的上涨也给我国带来通胀输入的压力，1 月 PPI 同比增速超过 CPI 增速，这种现象上一次出现还是在 16 年底。当时我国央行政策调整很快，但这一次，我们预计，政策的变化或许比上次要来得晚一些。一方面，上次美国处于加息周期，而这次美联储短期政策取向不变；另一方面，与 16 年带动涨价品种不同，这轮涨价的品种更多地和海外需求恢复有关，国内货币政策调整对其上涨抑制作用有限。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/宏观策略专题报告 2021 年 02 月 23 日 大宗商品涨价结束了么？ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 充裕货币环境，上涨必要条件 ........................................................................ - 4 - 2. 需求决定趋势，复苏仍在路上 ........................................................................ - 5 - 3. 供给冲击催化，影响上涨幅度 ........................................................................ - 9 - 4. 通胀渐行渐近，政策调整或偏晚 .................................................................. - 10 - qRtQsMwPrQnNpQnOpQsOnM8O8QaQoMqQtRoPjMqQpNeRnPmPaQnPmPMYmRoMwMnNuM 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 图表目录 图表 1：21 年以来部分大宗商品价格涨幅（%） ............................................... - 4 - 图表 2：美欧日隔夜拆借利率（%） ................................................................... - 4 - 图表 3：美欧日 M2 同比增速（%） ................................................................... - 4 - 图表 4：美国和中国房价同比增速（%） ............................................................ - 5 - 图表 5：部分股票指数 PE 估值水平（倍） ........................................................ - 5 - 图表 6：美国失业率和劳动力参与率 ................................................................... - 5 - 图表 7：美国当周初请失业金人数（万人） ........................................................ - 5 - 图表 8：美国人口流动性指数.............................................................................. - 6 - 图表 9：美国零售和食品服务销售额季调环比（%） ......................................... - 6 - 图表 10：CRB 工业指数与 BDI 之比 .................................................................. - 6 - 图表 11：布伦特油价和全球 GDP 增速（%） .....................................