保险行业深度报告：保险资金产业并购时代来临

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 保险资金产业并购时代来临 保险行业深度报告｜2021.2.18 中信证券研究部 核心观点 童成墩 非银分析师 S1010513110006 邵子钦 首席非银分析师 S1010513110004 田良 非银分析师 S1010513110005 薛姣 非银分析师 S1010518110002 陆昊 非银分析师 S1010519070001 面对长期利率下行和行业增长压力，全球保险公司通过并购成功转变商业模式，转型资管的安联和打通健康产业链的联合健康值得借鉴。中国保险资金产业并购时代来临，建议重点关注互联网、健康和汽车等产业链协同机会。关注医养结合的领军公司泰康保险，大健康战略稳步推进的中国太保，绑定高端医疗资源的友邦保险，和具备清晰战略和整合能力、正在打通线上线下医疗资源的中国平安。 ▍全球保险公司面临低估值困境，通过并购转变商业模式是应对之道。安联 1998 年开始转型资产管理，通过并购 PIMCO 等资管公司迅速将第三方资管业务做大做强。2009-2019 年 10 年间，公司财产险/人身险/资产管理净利润 CAGR 分别为 1.4%/ 3.0%/11.0%，资管业务成为公司最大利润增长点。美国联合健康为美国健康险龙头，近 5 年平均 ROE 为 22.19%，平均 PB 为 4.11 倍。联合健康的核心优势在于通过并购和内生孵化打通健康产业链。1992 年至今联合健康共进行 100 多次并购交易，并大多分布在健康领域，大幅高于同业公司。联合健康管理品牌 Optum 旗下创收最多的部门 RX 便是联合健康并购而来，2019 年末 Optum 营运利润占比达到 48%，2014-2019 年 CAGR 达 23.3%，大幅高于保险业务 8.1%的增速。 ▍中国保险公司通过并购实现产业链协同正当其时，并且过往已有成功经验。中国保险公司也面临商业模式挑战，叠加监管新一轮的放松周期，发挥保险资金优势、通过权益投资实现产业协同正当其时。中国保险公司已有成功的并购整合经验：2003-2011 年中国平安通过三次收购银行实现综合金融协同，集团为银行贡献零售客户资源，以银行为首的团体业务为保险资金提供配置资产。2016 年平安收购汽车之家，公司在取得丰厚财务回报的同时也获得了汽车生态关键的流量入口和内容工厂。2020 年中国人寿整合万达信息，为万达信息提供了未来三年 42.5 亿元上限的关联交易额度，万达信息也填补了国寿互联网健康管理领域的空白。 ▍从产业协同的角度出发，未来仍值得保险公司并购的方向包括互联网、健康和汽车产业链等。并购互联网产业链实现线上和线下的闭环。流量垄断和场景为王使得拥抱互联网成为保险公司的必然选择，保险公司可以通过股权投资获得合作或者深度整合机会，从而实现线上线下闭环。并购健康产业链实现健康险和健康生态的闭环。在健康险市场竞争激烈、盈利困难的情况下，健康管理是保险公司加深壁垒、增强盈利的有效手段，而互联网医疗是保险公司拓展健康管理业务的最佳切入点。参考联合健康模式，保险公司可以重点关注互联网诊疗、医药电商和医疗信息系统的投资机会。并购汽车产业链实现车险和汽车生态的闭环。除了传统的汽车后维修保养市场以外，新能源车加速了汽车信息化浪潮，海量的数据和新的销售模式将深刻改变车险的定价方式和销售方式，保险公司应当主抓车联网发展机遇，可以重点关注信息化程度更高的 O2O 汽车维保、新能源车制造行业和车联网及车载设备行业。 ▍寻找具有清晰并购战略和高效整合能力、有望重塑保险商业模式的公司。沿着产业链的并购整合时间跨度极长，如联合健康 30 年的活跃并购和平安在银行领域 10 年的探索整合，这种长周期的战略需要核心高管有足够清晰且长期的战略和一以贯之的执行。目前主要上市公司也都提出了各自关注的产业链布局战略，实际进展和成效将取决于公司机制和核心高管的能力。同时，成功的并购整合背后是对产业的深入理解和经验积累，平安泰康等险企已经有成功的产业营运和并购整合经验。保险公司对于金融和地产的青睐很大程度上是来自于对这两个产业的深入理解。保险公司要跨互联网、健康、汽车产业链进行整合仍需要很长的经验积累，平安也是在经营平安好车的失败经验后才成功整合汽车之家，而泰康则是在自建多家医院以后才开始投资医疗机构。 保险行业 评级 中性 保险行业深度报告｜2021.2.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍风险因素：并购进展和整合效果低于预期、并购失败、监管政策变化。 ▍投资建议：重点关注未上市的泰康保险和上市的中国太保、友邦保险和中国平安。泰康保险是国内布局医养的领军保险公司，长期战略清晰且执行力强，公司是通过产业布局来革新商业模式的典型案例，作为保险行业变革的观察视角之一，值得投资者长期关注。中国太保作为跟进者，历史上较多借鉴了平安寿险等同业的先进做法；而这轮行业变革，我们观察到太保更加确定地在吸收友邦、泰康的领先经验，完善人才机制、布局健康养老，有可能做出下一个正确的适合太保的长期战略选择，维持“买入”评级。友邦保险一直致力于与高端医疗资源合作，已经成功入股了微医，中国内地公司分改子以后有更多股权投资的可能。目前公司中国内地市场扩张加速推进，低基数下 2021 年公司新业务有望迎来高增长，维持“买入”评级。中国平安“金融+科技”战略清晰，是中国进行产业并购最活跃的保险公司，并且公司线上线下医疗资源的聚合和打通正在加速。2020 年受疫情和改革影响业绩处于低谷，2021 年公司加大开门红力度，预计 NBV 有望恢复两位数增长，维持“增持”评级。 保险公司 A 股 PEV 估值及投资评级 公司简称 评级 股价 EVPS PEV 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 中国平安 增持 79.25 65.67 72.65 80.86 89.92 1.21 1.09 0.98 0.88 中国人寿 持有 33.62 33.33 38.03 43.10 48.77 1.01 0.88 0.78 0.69 中国太保 买入 39.15 43.70 47.93 53.63 59.97 0.90 0.82 0.73 0.65 新华保险 增持 49.02 65.72 75.84 85.56 96.46 0.75 0.65 0.57 0.51 中国人保 持有 5.96 5.09 5.61 6.34 7.11 1.17 1.06 0.94 0.84 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 备注：2021 年 2 月 10 日收盘价 保险公司 H 股 PEV 估值及投资评级 公司简称 评级 股价 EVPS PEV 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 中国平安 增持 89.8 65.67 72.65 80.86 89.92 1.14 1.03 0.92 0.83 中国人寿 持有 16.4 33.33 38.03 43.10 48.77 0