一次性手套行业深度：手套生产格局发生大变革，企业迎来价稳量升阶段

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 医药生物/ 医疗器械 2021 年 02 月 04 日 手套生产格局发生大变革，企业迎来价稳量升阶段 看好 ——一次性手套行业深度 相关研究 证券分析师 任慕华 A0230517070002 renmh@swsresearch.com 联系人 周羽希 (8621)23297818×转 zhouyx@swsresearch.com 本期投资提示：  供给格局至 2023 年发生较大变革，中国将逐步取代马来西亚成为全球的手套生产国家。2020 年由于新冠肺炎病毒在全球范围蔓延，一次性手套需求爆发性增长，增速显著提升。马来西亚及中国的主要手套生产企业纷纷展开大规模扩产计划，供给格局在 2023 年前将发生重大变革。2019 年前，马来西亚三家生产企业合计份额 27%，超过国内主要生产企业市占率总和。随着国内企业大幅扩产，预计 2023 年后，英科医疗有望超过顶级手套公司成为全球市场份额最大的手套生产企业，我们预计市场份额将超过 20%。行业集中度提升，2019 年前 CR8 约 43%有望提升至 2023 年 CR8 72%，考虑金发科技的话 CR9 76%。  供不应求局面将持续，推动 20 年各类手套产品价格迅速上涨，行业内企业盈利能力整体提升。全球主要手套生产企业 20 年二季度以来，收入及利润快速上涨，利润率也提升显著。2020Q2 新加坡的 SuperMax 和国内英科医疗、蓝帆医疗、中红医疗，净利润环比分别增长 5 倍、13 倍、2.3 倍、6.4 倍，除蓝帆医疗外，另外三家 2020Q2 净利润均提升至 40%以上。到 Q3 季度各大厂商净利润率持续提升，尤其 SuperMax、英科医疗和蓝帆医疗净利率高达 50%以上，预计 Q4 季度仍将上涨。  预计产品价格高位运行将持续一年以上，保障各企业利润持续性。由于马来西亚三大头部手套生产厂商陆续出现确诊病例，部分工厂和产线暂时关闭，短期供需失衡的格局难以得到改变，顶级手套生产的交期不断延长，预计新产能释放节奏慢于国内企业。  医疗卫生事件发生对防疫物资生产企业的发展来说，面临的机遇与挑战并存。从全球市场规模最大手套生产商顶级手套公司的发展历程来看，全球重大流行病毒或疾病对企业无论是财务指标还是公司市值方面，均具有显著影响。如 2003 年 SARS 病毒、2009 年甲型 H1N1、2014-2016 年埃博拉病毒等，参考顶级手套的发展历史，对企业的发展都是一次新的机遇，对比发现，公司收入利润都上升到了一个新的台阶。我们认为，国内企业有望抓住次轮发展机遇，开启一轮新的增长。 投资建议与风险提示：  投资建议：一次性手套产品经历了新冠肺炎疫情的影响，各国家和地区的医疗机构以及非医疗领域的需求较 2019 年以前增速提升，长期需求增速稳定在 12-15%。2021 年仍将呈现供不应求的局面，全球主要手套生产企业近几年均大幅扩张产能，预计产品价格在 2021 年有望持续维持在高位，2022 年开始逐步回落，预计 2025 年回落至新冠肺炎疫情发生前的市场均价附近。头部手套生产企业快速扩产，2020-2021 年进入量价齐升阶段，季度业绩预计持续维持高速增长态势。  我们认为 2021-2022 年，头部手套生产企业进入价稳量升的状态，带动业绩增长，2022年后进入以量补价的阶段，根据各企业的扩产节奏，业绩仍将有望持续维持在较高水平。  建议重点关注 A 股相关标的英科医疗、蓝帆医疗、金发科技，马来西亚相关标的建议关注顶级手套有限公司（TOPG）、贺特佳控股有限公司（HART）。  风险提示：供给快速提升导致产品价格快速下降的风险，一次性手套产品需求大幅下滑。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 一次性手套市场 2021 年仍将呈现供不应求的局面，产品价格 20 年快速上涨后，21 年将维持在高位，预计 22 年后开始逐步下降，有望在 25 年恢复到疫情前水平。产品经历了新冠肺炎疫情的影响需求较 2019 年以前增速提升，长期需求增速稳定在 12-15%。我们认为 2021-2022年，头部手套生产企业进入价稳量升的状态，带动业绩增长，2022 年后进入以量补价的阶段，根据各企业的扩产节奏，业绩仍将有望持续维持在较高水平。 建议重点关注 A 股相关标的英科医疗、蓝帆医疗、金发科技，马来西亚相关标的建议关注顶级手套有限公司（TOPG）、贺特佳控股有限公司（HART）。 原因及逻辑 需求端：若不考虑新冠肺炎疫情对 2020 年上半年一次性手套需求产生的脉冲式影响，稳态情况下，预计在 2020 年和 2021 年全球手套需求量将分别增长 20%和 25%，增速远高于 2019年前的 8-10%，长期需求增速维持在 12-15%。 供给端：头部企业加速扩产，市场份额集中，丁腈手套生产将从马来西亚为主转移到以中国企业为主。1）行业集中度逐渐提升，2019 年前 CR8 约 43%有望提升至 2023 年 CR8 72%，CR9 76%。2）2023 年预计中国有望取代马来西亚成为全球最大一次性手套生产国家。3）英科医疗全部项目达产后，有望超越顶级手套，成为全球最大一次性手套生产厂商。 产品价格：经过了 2020 年快速上涨后，一次性手套产品高价位有望持续至 2022 年后开始价格逐步回落，预计 2025 年回落至新冠肺炎疫情发生前的市场均价附近。 有别于大众的认识 市场对于产品价格走势的持续性存疑，因此对手套生产企业未来两三年甚至更远期是否能维持 2020 年的盈利水平存在担忧。 关于价格持续性以及未来走势的判断：由于一次性手套的没有公开高频的渠道可以进行跟踪，市场对于产品价格的变化难以把握，因此对于产品涨价后的持续性存在担忧。我们参考supermax 公告的产品价格变化，Top Glove 的产品销售额和销量测算的价格，英科医疗境外上市外资股（H 股）申请资料，亚马逊零售端报价，海关出口数据等，我们认为，一次性手套产品高价位有望持续至 2022 年后开始价格逐步回落，预计 2025 年回落至新冠肺炎疫情发生前的市场均价附近。 关于企业净利润的判断：随着头部手套生产企业的快速扩产，预计 2021-2022 年将进入价稳量升的状态，带动业绩增长，2022 年后进入以量补价的阶段，根据各企业的扩产节奏，业绩仍将有望持续维持在较高水平。 关于估值的判断：参考马来西亚上市企业的估值情况，TOPG 的 PE TTM 区间在 2016 年前主要为 10-20X，2017 年进入到 20-30X 左右，2018-2019 年区间为 30-40X。我们认为，医疗卫生事件的发生，对于防疫物资生产企业的影响并不是一次性脉冲式影响产品价格及需求，而是对未来企业的发展存在深远影响，包括收入、利润、估值等各方面。根据彭博数据显示，TOPG的 FY2021 预