食品饮料行业：2021年次高端白酒业绩有望加速增长

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 [Table_Page] 深度分析|食品饮料 证券研究报告 [Table_Title] 食品饮料行业 2021 年次高端白酒业绩有望加速增长 [Table_Summary] 核心观点：  每一轮白酒牛市的第三年，次高端白酒企业的业绩往往会加速增长。复盘 2009-2012 年、2015-2018 年两轮白酒牛市，每一轮白酒牛市的第三年，次高端白酒企业业绩往往会出现加速增长。第二轮白酒牛市中的 2011 年，次高端酒企业绩较 2010 年明显加速，其中汾酒/洋河/酒鬼/舍得业绩增速分别为 57.85%/82.39%/142.54%/155.25%；第三轮白酒牛市中的 2017 年，多数次高端酒企业绩加速增长，其中水井/汾酒/酒鬼/舍得业绩增速分别为 49.24%/56.02%/62.18%/79.02%。  次高端白酒业绩加速增长，主要是高端白酒提价后留出较大市场空间。第二轮牛市茅五泸批价大幅上行，次高端 CAGR 为收入 74%/量 58%/价 10%，收入/销量占行业比重从 10 年的 8%/0.4%提升至 12 年的15%/0.8%。12-15 年行业调整，茅五泸批价下行，次高端 CAGR 为收入-38%/量-37%/价-3%，收入/销量占比下降至 4%/0.3%。15-18 年第三轮牛市，茅五泸批价大幅上行，次高端 CAGR 为收入 31%/量 25%/价 5%，收入/销量占比提升至 8%/0.6%。在第二轮和第三轮牛市的2011/2017 年，高端酒批价整体迈过了 700-800 元的门槛，300-400 元的次高端产品性价比凸显，因此当年次高端酒企普遍业绩加速增长。  2021 年是第四轮白酒牛市的第三年，次高端白酒业绩有望加速增长。复盘过去两轮白酒牛市，我们预测：（1）第四轮牛市由消费升级驱动，会持续更久，高端酒批价有望不断上行，次高端持续扩容。预计未来 3年次高端收入 CAGR 接近 20%（量约 10-15%，价约 8%+），收入/销量占比白酒行业从 2020 年的 10%/0.9%提升至 2023 年的 15%/1.5%。（2）2021 年次高端白酒业绩有望加速增长。除了低基数效应之外，更为重要的原因是随着高端酒批价整体过千元后，次高端将在 2021 年迎来一次价位升级，500-600 元产品开始放量推动次高端盈利能力提升。  投资建议。全国化次高端：（1）洋河连续两年的调整接近尾声，21 年渠道恢复叠加 M6+和 M3 水晶版放量，预计业绩弹性较大。（2）汾酒推出青花复兴版进军千元价格带，预计后续通过升级原有产品或推出新品布局 500-600 元空档。（3）水井聚焦次高端，有望充分受益价格带升级。（4）国台主力单品定位次高端，趁酱香热渠道扩张迅速。（5）酒鬼全国化扩张势头正劲，内参和酒鬼系列有望放量增长。地产酒次高端：（1）古井省内地位稳固，未来将加大对于古 20 的全国推广力度。（2）今世缘省内品牌势能上升，未来将 V 系作为主推产品。（3）口子窖省内品牌高度仍存，渠道改革逐渐起效，次高端产品有望重回高增长。  风险提示。经济增长不及预期，疫情出现大面积反复，食品安全。 [Table_Gr ade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2021-02-02 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 王永锋 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 wangyongfeng@gf.com.cn 分析师： 王文丹 SAC 执证号：S0260516110001 SFC CE No. BGA506 021-38003631 wangwendan@gf.com.cn 分析师： 袁少州 SAC 执证号：S0260520070004 021-38003629 yuanshaozhou@gf.com.cn 请注意，袁少州并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 食品饮料行业 2021 年度策略:需求复苏，强者恒强 2020-12-10 食品饮料行业:白酒资产历史回报领先，源于优异的商业模式 2020-07-14 [Table_Contacts] -4%23%50%78%105%132%02/2004/2006/2008/2010/2012/20食品饮料沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 [Table_PageText] 深度分析|食品饮料 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 洋河股份 002304 CNY 208.99 2020/12/22 买入 227.00 5.00 6.01 41.80 34.77 37.21 27.31 18.80 20.50 山西汾酒 600809 CNY 403 2021/01/28 买入 367.00 3.52 4.92 114.49 81.91 77.96 56.66 29.10 28.80 酒鬼酒 000799 CNY 184.5 2020/12/09 买入 132.00 1.51 2.21 122.19 83.48 99.92 63.10 17.20 20.70 古井贡酒 000596 CNY 247 2020/10/29 买入 271.00 3.90 5.02 63.33 49.20 45.38 36.21 19.40 21.60 今世缘 603369 CNY 58.89 2020/11/02 买入 60.00 1.22 1.51 48.27 39.00 39.19 31.46 18.70 20.30 口子窖 603589 CNY 65.7 2020/10/28 买入 68.00 2.22 2.70 29.59 24.33 21.25 17.74 17.90 20.30 水井坊 600779 CNY 93.44 2020/01/2 买入 91.00 1.54 1.82 60.68 51.34 42.16 34.51 31.90 34.90 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 qNrNoMxPyQ7N8QaQmOnNsQmNfQoOmOjMnNmP9PnMoQvPpNoNMYoMnN 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 33