休闲服务行业酒店深度系列之二：TOP4酒店龙头深度对比，后疫情时代谁主沉浮

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 休闲服务 [Table_Date] 发布时间：2021-02-05 [Table_Invest] 优于大势 上次评级: 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 7% 38% 164% 相对收益 3% 24% 120% [Table_Market] 行业数据 成分股数量（只） 5 总市值（亿） 82 流通市值（亿） 79 市盈率（倍） -12.99 市净率（倍） 1.68 成分股总营收（亿） 17 成分股总净利润（亿） -7 成分股资产负债率（%） 183.19 [Table_Report] 相关报告 《酒店行业：展望新周期，龙头彰显“确定性+高弹性”》 --20201120 《社服 2021 年投资策略：聚焦新消费、开启新周期》 --20201025 [Table_Author] 证券分析师：李慧 执业证书编号：S0550517110003 (021)20361142 lihui@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 行业深度报告 酒店深度系列之二：TOP4 酒店龙头深度对比，后疫情时代谁主沉浮 报告摘要： [Table_Summary] 我们在酒店深度系列开篇报告《展望新周期，龙头彰显“确定性+高弹性”》中详述了疫情后酒店行业供给出清、周期复苏在即，龙头酒店集团壁垒稳固，逆势扩张下有望实现戴维斯双击的投资逻辑。本篇报告我们从多个维度深度剖析当前酒店布局黄金期中的四大核心标的——锦江酒店、华住酒店、首旅酒店、格林酒店。 TOP4 酒店集团为中国酒店业的核心资产。起步于 2000 年前后，TOP4酒店集团是我国经济型连锁酒店快速崛起中的佼佼者，近年来逐步发力中高端，通过内生+外延实现多品牌、全品类的品牌门店规模扩张。锦江/首旅背靠国资委，在国企改革背景下管理边际改善颇具亮点；华住/格林民企背景，创始人具备连续创业成功经历，在管理层中发挥核心作用。2019 年 TOP4 酒店集团在国内酒店市场份额达 13%，在连锁酒店市场份额达 50%，市场地位稳固。 品牌端：经济型趋于停滞，各集团通过旗舰品牌升级破局；中端为重要结构性机会，目前仍存供需缺口，锦江品牌序列最为丰富；高端市场由国际品牌主导，TOP4 通过并购海外品牌或与之战略合作卡位优质资源；下沉市场机会初现，龙头通过软品牌加速布局。 运营端：疫情后 TOP4 加速开店，持续向轻资产&中高端升级，并开始发力下沉市场；但受疫情冲击龙头关店比例亦有提升，格林关店比例长期处于 TOP4 最低。经营数据方面，疫情后龙头 RevPAR 均呈 V字反弹，得益于较强的经营管理效率，华住经营指标长期领跑。 财务端：轻资产扩张模式下，TOP3 酒店集团利润增速高于收入增速。受培育高端品牌禧玥影响，华住直营单房成本最高；锦江在物业/租金谈判上具备优势，直营单店租金较低。门店结构接近的 TOP3 中，华住整体盈利能力最强，锦江在整合加速背景下盈利有较大改善空间。 投资建议：疫情后酒店行业供需环境改善，龙头领衔经营数据复苏且均开启逆势加速扩张。长期看酒店龙头“品牌+会员+管理”壁垒深厚，“整合提量+升级提价+轻资产扩张”成长路径清晰。华住/锦江具备较强α属性，将享受龙头溢价；首旅直营占比相对 TOP4 最高，有望在行业复苏阶段展现更大的业绩弹性。 风险提示：疫情反复风险，宏观经济风险，门店拓展不及预期。 风险提示：疫情反复风险，宏观经济风险，门店拓展不及预期。 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 华住集团-S 374.20 6.19 -8.39 6.71 60.45 - 55.76 买入 锦江酒店 50.30 1.14 0.45 1.43 44.12 - 35.17 买入 首旅酒店 22.95 0.90 -0.40 1.04 25.50 - 22.06 买入 -50%0%50%100%150%200%2020-22020-52020-82020-11休闲服务沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 69 [Table_PageTop] 酒店/行业深度 目 录 1. TOP4 酒店集团：市场地位稳固、高度专业化的行业龙头 ........................... 7 1.1. 发展历程：“并购整合+主业聚焦”成就酒店龙头 ................................................................. 7 1.2. 股权结构：锦江首旅背靠国企，华住格林创始团队主导 ................................................. 10 1.3. 管理体系：锦江首旅管理改革带来看点，华住格林创始人发挥核心作用 ..................... 11 2. 品牌战略对比：布局全品类，发力中高端 .................................................... 15 2.1. 通过自主开发或并购实现酒店品牌横向、纵向多元化 ..................................................... 15 2.2. 经济型：整体规模增长趋于停滞，旗舰品牌升级破局 ..................................................... 17 2.3. 中端：大力发展的方向，当前锦江/华住领先 .................................................................... 23 2.4. 高端及以上：借并购卡位优质品牌资源，锦江/华住前景看好 ........................................ 27 2.5. 软品牌：探索整合下沉市场的“轻模式”，当前华住领先 ................................................. 30 3. 门店数据对比：TOP4 酒店龙头在规模/结构/分布上各有优势 .................. 34 3.1. 规模对比：锦江规模最大，华住/格林增速较快 ................................................................ 34 3.2. 开店对比：TOP4 龙头展现开店韧性，华住净开门店数居首 .......................................... 35 3.3. 门店结构：TOP4 加盟占比均稳步提升，格林轻资产化程度最高 .........................