计算机行业嵌入式软件深度研究：嵌入式软件，类SaaS，渠道乘法！

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 计算机 2021 年 02 月 05 日 嵌入式软件 ：类 SaaS，渠道乘法！ 看好 ——嵌入式软件深度研究 相关研究 "预计 AI 领军无忧，投资机会增加！-人工智能行业点评" 2021 年 2 月 3 日 证券分析师 刘洋 A0230513050006 liuyang2@swsresearch.com 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 耿耘 A0230520050001 gengyun@swsresearch.com 韩强 A0230518060003 hanqiang@swsresearch.com 刘正 A0230518100001 liuzheng@swsresearch.com 宋亭亭 A0230517090004 songtt@swsresearch.com 洪依真 A0230519060003 hongyz@swsresearch.com 黄忠煌 A0230519110001 huangzh@swsresearch.com 宁柯瑜 A0230520070005 ningky@swsresearch.com 蒲梦洁 A0230519110002 pumj@swsresearch.com 施鑫展 A0230519080002 shixz@swsresearch.com 骆思远 A0230517100006 MarkLo@swsresearch.com 杨海燕 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 朱型檑 A0230519060004 zhuxl@swsresearch.com 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 联系人 胡雪飞 (8621)23297818×转 huxf@swsresearch.com 本期投资提示：  预期差较大。由于中证及 Wind A 股行业划分原因，硬件/软件，消费/科技中商业实质类似企业，个股分布在广泛多个行业中。本篇打破行业划分，论述“嵌入式软件“被低估。1）在 TMT 内部对硬件、软件、嵌入式软件的模式/成长性做划分，可寻找到相对高估和低估（如嵌入式软件）的业务模式。我们用可比毛利率/DCF 证明合理性。2）借鉴消费品/制造业渠道研究特征，论述嵌入式软件的渠道能力被低估。3）嵌入式公司恰是“智能制造”公司，为当前投资者关心领域。4）TMT 商业模式演进历史，证明嵌入式软件是必然。  结论：嵌入式软件的长期前景被低估，即使偏高 P/E 未必成为负担。相关标的：1）市场已经认知科技和成长属性的嵌入式软件：海康威视/德赛西威/深信服/亿联网络（申万宏源通信）/宝信软件（申万宏源通信）/视源股份（申万宏源互联网传媒）2）市场对科技属性认知不足、或将其暂时纳入“传统行业”的嵌入式软件：启明星辰/大族激光（电子）/星网锐捷（通信）/大华股份/九号公司（申万宏源轻工 ）/汇川技术（申万宏源机械）/三一重工（机械）/柏楚电子（申万宏源机械）/石头科技（申万宏源机械）等，数量在增加。  首先，我们认为，部分投资人把“嵌入式软件”与“硬件”混淆。1）两者产业链附加价值、know-how、话语权不同。2）因此财务特征存在明显差异，体现在软件增值税退税、CAPEX、ROE、净现比、周转率等。  其次，我们认为，嵌入式软件与当前风靡的 SaaS/软件产品的附加价值、业务粘性殊途同归。我们做毛利率和全球领军 DCF 折现来验证。1）我们认为，擅长投资软件与互联网的投资者，常基于毛利率是否高，判断企业话语权和价值。2）SaaS 需做可比毛利率还原，还原后约 50%。嵌入式软件公司做类似处理，可比毛利率约 35%-50%，与软件产品/SaaS企业的约 50%接近。3）嵌入式软件业务粘性是由硬件载体下、软件持续升级的粘性保证，例如苹果/特斯拉/惠普等。4）通过全球微软/Salesforce/苹果/Nvidia/IBM/埃森哲等数十家公司的现金流分析，论述嵌入式软件是业务粘性与规模综合的较好选择，有广阔空间。  再次，我们认为，嵌入式软件崛起另一个因素是渠道乘法效应，借鉴消费品/制造业的渠道研究方法。1）我们通过人均利润论述过去科技公司很难建立渠道。2）尤其 2019 年后，嵌入式软件企业已经开始拥有类似消费品/制造业的渠道体系，因此会开始超预期成长。例如海康威视/深信服/亿联网络等。3）渠道策略、周转率数据验证嵌入式软件渠道能力提升。  随后，我们认为，“嵌入式软件“正是 2020H2 起“智能制造”核心。1）我们认为，智能制造琐碎的环节与下游限制盈利。正文多流程和多下游交叉图，验证智能制造的琐碎性。2）投资者可以在嵌入式软件寻找（很多在传统行业），未必拘泥在软件板块寻找。  接着，我们认为，“嵌入式软件“是 ICT(TMT)公司商业模式演进的必然。1）我们论述了中美 ICT(TMT)商业模式变化的一个因素是甲乙方话语权平衡。2）软件产品与解决方案是相对好的两种商业模式。前者衍生了云中台，后者衍生了嵌入式软件，因而有前景。  风险：1）一个风险类似于消费品的渠道库存风险，如渠道压货、供应链金融等。2）另一个风险是认知后反身性的风险，例如此前“中台化”引发反身性。若嵌入式软件趋势通过提高估值，类似引发对硬件载体公司的估值变化，甚至盲目渠道建设，可能也会限制“嵌入式软件”形态的正常发展。3）若 P/E 值偏高且其价值不满足上述标准，则增加风险。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 综上，相关公司的长期前景较为出色： 1）已经科技和成长属性被市场认知的嵌入式软件：海康威视/德赛西威/深信服/亿联网络（申万宏源通信）/宝信软件（申万宏源通信）/视源股份（申万宏源互联网传媒） 2）被暂时归入其他行业或认知不足的嵌入式软件：启明星辰/大族激光（电子）/星网锐捷（通信）/大华股份/九号公司（申万宏源轻工 ）/汇川技术（申万宏源机械）/三一重工（申万宏源机械）/柏楚电子（申万宏源机械）/石头科技（申万宏源机械）等，数量还在增加。 原因及逻辑 由于中证及 Wind A 股传统行业划分的原因，硬件/软件，消费/科技商业实质类似的企业，个股分布在广泛多行业。本深度依据商业模式论述，打破了传统行业划分（例如基于中证或 Wind 的行业划分）。 1）在 TMT 内部对硬件、软件、嵌入式软件的模式/成长性做划分，可寻找到相对高估和低估（如嵌入式软件）的业务模式。我们使用可比毛利率/DCF 证明合理性。 2）然后借鉴消费品/制造业渠道的研究特征，论述嵌入式软件公司渠道能力被低估。 3）此类公司恰好是“智能制造”公司，因而正是当前投资者关心领域，详见正文。 4）进阶猜想：甲乙方关系决定 TMT 商业模式。当前嵌入式软件应是风靡模式。 有别于大