专题研究：从城投募资用途收紧看红黄绿监管

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 从城投募资用途收紧看红黄绿监管 华泰研究 研究员 程晨 SAC No. S0570519080002 SFC No. BPT388 chengchen@htsc.com 研究员 肖乐鸣 SAC No. S0570519110005 xiaoleming@htsc.com 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 各类城投债偿还存量债务比例整体增加 资料来源：Wind，华泰研究 2021 年 2 月 04 日│中国内地 专题研究 报告核心观点 财政部自 2019 年开始建立 “红橙黄绿”分档地方政府隐性债务风险等级评定系统，是控制隐性债务的一项重要举措。近期市场关注交易所可能采用“红黄绿”监管措施，禁止债务率最高的红档地区发行城投债。我们认为禁止发债可能性不大，更可能采取限制债券募集资金用途的方式。通过分析2004 年来城投债募资用途，我们发现 2019 年以来新发城投债募资用途越发集中于偿还存量债务，不排除部分区域、部分城投已受到监管限制。募资用途收紧对投资人心理预期的影响，可能导致自发收紧，是市场影响的主要来源，需警惕由此引发尾部城投的再融资风险。 监管机构禁止城投发债的可能性、必要性都很低 监管政策直接禁止城投发债的可能性和必要性都不大。从历史上看，债务负担重的区域也都有持续发行债券，很难找到禁止城投发行债券的先例；其次，债务压力大的区域，城投债发行难度本身较大，市场自身的选择就可能导致区域债券存量下降，不必采取监管禁令的方式。最后，2021 年是城投债到期新的高峰，禁止城投新发债可能增加再融资风险，城投监管政策急转弯的可能性较小。监管政策意图更多在于防范地方债务风险，借新还旧预计仍将被允许，政策调控可能更多体现在限制城投债募集资金用途上。 “一刀切”概率不大，但城投债募资用途有受限趋势 我们选取了 2004 年至今发行的全部城投债，将募资用途分为用于专项项目投资、补充流动性资金以及偿还存量债务三大类。2017 年以来，各类城投债中偿还存量债务的规模占比持续攀升，2020 年已经到 74.7%。分监管机构来看，2020 年银行间交易商协会监管的公募债券用于偿还存量债务的比例最高，交易所品种仍有进一步提高空间。募资用途的限制还有进一步精细化趋势，自 2017 年起，募资用途只用于偿还到期债券的占比逐渐增加。 募资用途受到监管防风险要求、发债过程自发需求的合力 2014 年来城投债规模持续快速增长，截至 2020 年末，江苏城投债余额超过 2 万亿元，浙江超 1 万亿元，限制城投债募资用途有助于“因地施策”，精细化管理债务增速。募资用途向偿债集中这一结果，可能由监管限制，以及发债参与方的合力造就，因此不能简单通过已发债券募资用途的分布反推，还需结合区域经济财力、债务负担等因素进一步判断。 部分城投和地区募资用途可能已受监管限制 考虑到财政部 2019 年起建立了地方债务风险预警系统，我们的样本为剔除企业债后的 2019、2020 年发行的城投债，共涉及 7908 只债券、1707 个主体。若主体发行的债券中，募集资金 95%以上用作偿还存量债务，则将该主体定义为可能的受限主体。多数受限的城投的主体评级、隐含评级和行政级别较低，但市场化业务较多的城投可能受到限制较少。部分受限城投直接所属区域调整后债务率较高，财力较弱，这些区域偿债能力有限，对城投债募资用途加以限制有助于防范风险过度积聚。 募资用途管控可能进一步蔓延，或影响投资人心理预期 部分区域基本面较弱的主体和地区募资用途可能已经受到限制，但债券募资用途的限制可通过其他方式调节，本身影响较为有限。募资用途收紧更重要的影响是对投资人心理预期的影响，导致投资者自发收紧，尤其是使得信用资质较差、财力较差区域城投的市场认可度下降，再融资风险提高。 风险提示：数据口径偏差、融资环境收紧。 0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020超短期融资债券一般短期融资券一般中期票据私募债一般公司债一般企业债 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 监管机构禁止城投发债的可能性、必要性都很低 ......................................................................................................... 4 禁止城投发债少有先例，也没有必要性 ................................................................................................................ 4 禁止城投发债可能导致处置风险的风险 ................................................................................................................ 6 地方政府分档管控债务，有利于控制债务风险积极调控 ....................................................................................... 6 城投债监管限制，可能更多体现在债券募集资金用途收紧 ................................................................................... 6 “一刀切”概率不大，但城投债募资用途有受限趋势 ...................................................................................................... 7 时间上看，2019 年以来城投债募资用途进一步向偿还存量债务集中 ................................................................... 7 种类上看，不同信用债募资用途各有特色，但趋势大致相同 ................................................................................ 7 分监管机构上看，协会对募资用途限制最严，交易所还有调整空间 ..................................................................... 8 募资用途限制可能精细化，部分城投债募资仅用于偿还债券 ............................................