纸与林木产品行业：以悦刻为引，探国内雾化烟产业趋势

分析师及联系人 [Table_Author] ● 蔡方羿 ● 徐皓亮 (8621)61118723 (8621)61118723 caify@cjsc.com.cn xuhl2@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： S0490516060001 S0490519080009 请阅读最后评级说明和重要声明 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 24 [Table_Title1] 纸与林木产品 [Table_Invest] 报告日期 2021-02-01 行业研究 深度报告 评级 看好｜维持 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 6969 思摩尔国际 买入 002191 劲嘉股份 买入 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 •《轻工Q4公募持仓向高景气行业及长期优质龙头集中》2021-01-25 •《家具景气度提升&估值优势凸显，有望重现月历效应》2021-01-17 •《多因素共振，关注造纸板块提价行情》2021-01-03 [Table_Title] 以悦刻为引，探国内雾化烟产业趋势 [Table_Summary]  战略领先，成就国内电子烟第一品牌 悦刻公司于 2018 年初成立，创始团队多来自滴滴、波顿等，拥有快消品+互联网复合基因。其后引入如 IDG、红杉等优质战投，通过资本加持实现渠道快速扩张和产品持续迭代。纵观公司成长历史：渠道方面，坚持做困难但正确的事，当竞品重度依赖线上渠道时，公司构建了 5000 家品牌店+10 万家零售网点的渠道架构，电子烟“禁网令”后优势尽显；产品方面，借力优质供应商，与全球雾化芯龙头思摩尔深度合作，悦刻专注于产品的工业设计和功能定位，已推出五代产品，不断完善的体验培育了一批忠诚客户。截至 2020Q3，公司实现收入/归母净利润 22.01/1.09 亿元，同比增长 93.28%/10.81%。  高成长赛道，携线下销售体系构建公司护城河 雾化烟在国内的烟民渗透率仅 1.2%（截至 2019 年），相比英国/美国（分别为50.4%/32.4%）仍有较大发展空间。随着尼古丁盐+雾化芯技术迭代到成熟阶段，国内封闭式雾化烟迎来爆发式增长，预计 2019-2023 年 CAGR 将达到 78%。在高景气环境下公司将尽享渠道红利，当前单店模型已经跑通，根据长江轻工测算，门店坪效或 10万元，年终端净利率约 16%（若店主亲自参与经营，净利率或达 20%+）。此外，2020Q3烟弹/烟具仅 21，从复购率角度客单值仍有上行空间，温和政策前提下看好公司成长性。  透过悦刻看未来国内电子烟行业发展 1）市场竞争：悦刻龙头地位较难撼动，主因悦刻品牌知名度已逐步形成，且赴美上市后融资渠道拓宽将加速品牌拓店和产品升级，并推动新客户获取；同时，考虑尼古丁特性叠加烟草味觉记忆，老客户存强粘性；对于行业跟随者，通过价格带/产品差异布局，亦有一席之地；2）和代工厂关系：更换代工厂或带来产品口味发生变化，而品牌的用户粘性更多体现在对产品口味的认知，故品牌商更换代工厂成本较高；同时伴随电子烟审核趋严，亦将深化品牌商和代工厂绑定；3）政策预判：烟草作为国内纳税第一大户，占财政收入比重约 7%，后续电子烟或逐步加税，不过渠道环节影响相对更大，主因该环节目前加价率偏高，后续伴随消费者教育结束，利润存压缩潜力；对于电子烟管控政策，参考海外牌照模式落地概率较大，或将推动国内电子烟行业长效发展。  投资建议 电子烟属于高成长新兴消费品，看好产业链的中长期投资机会。悦刻（RLX.N）借助赴美上市后的资本红利，后续若政策不出现一刀切等极端情况，有望加速全球扩张并成长为行业寡头。产业链核心配套商两极分化：以思摩尔为代表的头部供应商帮扶和伴随头部品牌商成长，市场份额稳步上行；反之不具备产品创新实力和品控能力的中小代工厂或将逐步淘汰。伴随中烟在电子烟领域话语权增加，部分烟草产业链公司凭借和中烟的长期合作或抢占先机，继续关注劲嘉等烟草产业链企业投资机会。 [Table_Risk] 风险提示： 1. 资本密集进入带来行业竞争加剧； 2. 政策收紧，对国内电子烟市场实行一刀切。 -14%1%16%32%47%63%2020-22020-52020-82020-10纸与林木产品沪深300指数pOsRoQuNnMqQrOnOtMqMoP9PcM9PtRnNtRmNlOpPmOkPrRnPaQmMnNxNnOsMNZmPnM 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 24 行业研究丨深度报告 目录 战略领先，成就国内电子烟第一品牌 ............................................................................................ 5 管理团队深耕快消品，驱动企业爆发式增长 .................................................................................................. 5 借力优质供应商，专注渠道&品牌&价值观运营 ............................................................................................. 8 复盘悦刻成长史，从消费品维度看悦刻α .................................................................................................... 12 高成长赛道，线下销售体系构建公司护城河 ............................................................................... 15 雾化烟相比传统烟草减害明显，未来渗透率仍有较大提升空间 ................................................................... 15 渠道运营模式基本跑通，门店扩张带动公司进一步发展 .............................................................................. 15 透过悦刻看未来国内电子烟行业发展 .......................................................................................... 18 品牌间竞争：悦刻龙头地位较难撼动，口味&价格带分化或形成一超多强格局 ........................................... 18 产业链上下游：品牌商&代工厂深度绑定，双方合作持续深化 ......................