拼多多：从站内流量分发看拼多多的进化方向

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 [Table_Page] 公司深度研究|零售业 证券研究报告 [Table_Title] 拼多多（PDD） 从站内流量分发看拼多多的进化方向 [Table_Summary] 核心观点：  我们对拼多多的站内流量情况进行系统性梳理，从而观察平台的进化方向和流量货币化的进程、以及商户将面临的结构性变化。  与淘系的底层差异：圈层关系数据是拼多多千人千面的核心优势。微信关系链是拼多多相对淘系电商的差异化数据优势；微信带给拼多多的不止是“砍一刀”的裂变场景，更让基于关系链建立的商品推荐成为可能，通过用户所处圈层更有效率地判断消费需求。  搜索与类目推荐是拼多多站内最主要的流量分发形式。当我们看到手淘全面拥抱信息流的同时，拼多多也在补课搜索体系；随着商品丰富度提升和用户习惯变化，类目推荐的流量占比有一定下降，而搜索比例上升。活动资源的分配是平台走向的“人为纠偏”，拼多多“天天双十一”的活动需要商家付出较大的降价成本，维持平台的全网最低价特色，更有利于筛选出最具成本优势的卖家。  优质供应商将迎来如同当年天猫起量的红利窗口期。从商品详情页变化、商家考核指引等处，我们能观察到拼多多的运营正在从单品逻辑过渡到店铺逻辑，大店、品牌店铺将在这一阶段迎接更大的发展机遇。  拼多多已初步补齐对标阿里的商业化工具；从变现率角度，我们认为稳态下二者在核心电商上的变现效率不会有明显差异。下一阶段，广告价格的提升将迅速增加拼多多电商的盈利能力，但多多买菜等新业务的持续大力投入，或将拖累整体报表的盈利水平。  盈利预测及投资建议：预期未来 1-2 年多多买菜将带动用户和 GMV 双重增长但产生较大亏损，电商主业货币化提速为新业务扩张供血，预计 2020 年-2022 年拼多多 GMV 分别为 1.7/2.6/3.7 万亿元，营业收入分别为 523/852/1221 亿元，non-GAAP 归母净利润分别为-40/-27/124亿元。参考可比公司，给予 2021 年 0.7 倍 P/GMV，对应合理总市值2867 亿美元，合理价值 233.83 美元/ADS，维持“买入”评级。  风险提示：平台规则变化，用户数冲高回落，品牌升级效果不及预期，流量成本快速抬升带来商户提价、用户体验下降，多多买菜投入多带来整体亏损放大、用户向主站转化效率不及预期。 盈利预测： [Table_Finance] 元人民币 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 13,120 30,142 52,309 85,172 122,130 增长率(%) 652% 130% 73.5% 62.8% 43.4% non-GAAP 归母净利润(百万元) -3,456 -4,266 -3,971 -2,699 12,357 增长率(%) - - - - - non-GAAP EPS（元/ADS） -4.64 -3.68 -3.24 -2.20 10.08 non-GAAP 市盈率（P/E） - - - - 126 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 195.98 美元 合理价值 233.83 美元 前次评级 买入 报告日期 2021-02-22 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 4905/3496 总市值/流通市值（亿美元） 2403/1713 一年内最高/最低（美元） 212.60/30.20 30 日日均成交量/成交额(百万) 6/1099 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 167/191 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE No. BNV287 021-38003654 hongtao@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 拼多多（PDD）:3Q20 点评——跳跃至下一成长曲线 2020-11-15 拼多多（PDD）:2Q20 点评——成长难免挫折 2020-08-23 拼多多（PDD）:2Q20 前瞻——一往直前 2020-07-21 [Table_Contacts] 联系人： 童若琰 021-38003652 tongruoyan@gf.com.cn -100%0%100%200%300%400%500%拼多多纳斯达克 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 [Table_PageText] 拼多多|公司深度研究 目录索引 前言..................................................................................................................................... 5 一、基础流量形式：搜索是站内最大的单一流量形式 ........................................................ 6 二、与淘系的底层差异：圈层关系数据是拼多多千人千面的核心优势 ............................ 10 三、基础流量分配逻辑：以 UV 价值为核心尺度 .............................................................. 11 四、流量分配的导向变化：大店优势正在逐步加强 .......................................................... 13 五、活动“纠偏”：树立“更低价格”心智，筛选“承受力强”的商家 ....................................... 17 六、商业化：与淘系殊途同归 .......................................................................................... 20 七、盈利预测及投资建议 .................................................................................................. 24 八、风险提示 .................................................................................................................... 26 qZjWmUlXfWoWmNqR7NaO7NnPrRmOrQlOqQpNjMtRoM9PqRoQxNtOoPMYtRvN 识别风险，发现