房地产行业专题报告：终结系统性内卷竞争，迎接结构化盈利拐点

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 终结系统性内卷竞争，迎接结构化盈利拐点 房地产行业专题报告｜2021.1.19 中信证券研究部 核心观点 陈聪 首席基地产业 分析师 S1010510120047 张全国 地产分析师 S1010517050001 李金哲 地产分析师 S1010520090001 联系人：李宗儒 内卷化竞争结束了。2020 年四季度，百城土地成交总价同比下降 8%，但我们重点覆盖的公司拿地增长 68%，其中绿档公司拿地同比大增 90%。土地市场给优秀公司以合理价格补货的机会。我们预计，部分优质公司业绩增速和利润率会在 2021 年见底。我们覆盖的 15 家地产公司，预计 2020/2021/2022 年的收入和归母利润增速分别为 19.5%/19.4/14.3%和 10.6%/12.7%/15.9%。 ▍三道红线终结行业内卷化竞争。2018 年之后，商品房销售额再难大幅增长，集中度提高带来的管理压力提升，超越了成本优化的好处。企业战略趋同，陷入内卷化竞争，潜在利润率不断下降。2020 年，三道红线和房地产贷款集中度管理，在总量上限制了开发行业资金供给，但对激进企业限制更多。这十分有利于优秀的房地产企业发展，推动优胜劣汰。 ▍市场稳定，区域和融资成本大分化。我们预计，2021 年全国商品住宅销售额同比增长 0.7%。看似稳定的销售基本面背后，是明显分化的基本面。我们认为，主要在南方的大都市圈，持续吸引人口和产业，不动产市场可能走强。资金成本分化也会继续，预计只有少数企业可能享受较低的资金成本。很多公司尽管降低了杠杆率，其融资成本却很难在 2021 年下降。 ▍绿档公司迎来拿地良机。我们认为，三道红线的政策已经开始发挥巨大作用。2020 年四季度百城土地成交总价同比下降 8%，但我们重点覆盖的公司拿地增长 68%，其中绿档公司拿地同比大增 90%。缺乏竞争的土地市场给优秀公司以合理价格补货机会。我们相信 2020 年，绿档企业新增土地储备质素明显好于2019 年。 ▍我们预计，部分优质公司业绩增速和利润率会在 2021 年见底。我们预计，我们覆盖的 15 家地产公司 2020/2021/2022 年的收入和归母利润增速分别为19.5%/19.4/14.3%和 10.6%/12.7%/15.9%。这一增速预期显著低于这些公司2019 年 27.5%的收入增速和 22.0%的利润增速，也低于市场一致预期。但我们认为，2021 年这些公司的整体净利润率会达到 9.5%的低点，2022 年将迎来小幅反弹。优质新增土储，长期低资金成本，良好区域销售，都可能是 2021 年利润率见底的重要原因。 ▍分拆时代，投资地产股=稳定的开发+进击的物业管理。除个别公司外，我们覆盖的地产企业大多控股关联物业管理公司。物业管理行业市场空间大，赛道多，市场化方向受鼓励，单盘盈利模型即将跑通的优点不断显现，我们相信一些物业管理公司的市值还有很大的成长空间。看好物业管理行业，应先优选物业管理上市公司（而不是他们的母公司）。但通过持有物业管理企业股份，投资地产企业的安全垫也更厚了。 ▍风险提示：我们认为，行业盈利能力的上升是结构性的，只是针对一部分优质的上市房企。我们认为，在房住不炒的大背景之下，房地产行业的整体盈利能力的确是持续下降的。区域发展不均，企业能力不一，可能还存在一些公司的信用风 房地产行业 评级 强于大市（维持） 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 险暴露。 ▍终结系统性的内卷竞争，迎接结构化的盈利拐点。行业仍面临 2020 年盈利预测下调问题（因为我们的盈利预测就普遍低于市场一致预期），但基本面来看，行业面临的最大问题（内卷化）已经得到解决了。财务上，这表现为 2021 年后优秀公司利润率和业绩增速预计会触底反弹。考虑到地产公司在新业务领域的作为，加之较低的估值水平，我们相信，当前是配置优质地产企业的好窗口。我们推荐低资金成本，高区域景气度，新业务发展得力的优秀地产企业，看好万科企业、保利地产、龙湖集团、碧桂园、华润置地、金科股份、金地集团、招商蛇口、世茂股份和阳光城。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 万科 A 31.26 3.47 3.58 3.70 4.24 9.0 8.7 8.4 7.4 买入 万科企业 26.03 3.47 3.58 3.70 4.24 7.5 7.3 7.0 6.1 买入 招商蛇口 13.31 1.99 2.10 2.32 2.75 6.7 6.3 5.7 4.8 买入 保利地产 15.96 2.35 2.42 2.90 3.39 6.8 6.6 5.5 4.7 买入 金地集团 12.52 2.23 2.60 3.05 3.33 5.6 4.8 4.1 3.8 买入 龙湖集团 36.14 2.57 2.89 3.27 3.78 14.1 12.5 11.1 9.6 买入 世茂集团 19.76 3.03 3.62 4.33 5.22 6.5 5.5 4.6 3.8 买入 旭辉控股集团 5.59 0.84 0.99 1.21 1.45 6.7 5.6 4.6 3.9 买入 融创中国 26.58 5.81 6.37 6.92 8.02 4.6 4.2 3.8 3.3 买入 滨江集团 4.66 0.52 0.77 0.91 1.06 9.0 6.1 5.1 4.4 买入 碧桂园 8.41 1.82 1.97 2.21 2.61 4.6 4.3 3.8 3.2 买入 华润置地 26.62 3.04 3.61 4.32 5.03 8.8 7.4 6.2 5.3 买入 大悦城 4.25 0.55 0.54 0.65 0.83 7.7 7.9 6.5 5.1 买入 阳光城 6.62 0.91 1.28 1.31 1.49 7.3 5.2 5.1 4.4 买入 中南建设 8.25 1.12 1.86 2.00 1.99 7.4 4.4 4.1 4.1 增持 金科股份 7.30 1.05 1.25 1.40 1.55 7.0 5.8 5.2 4.7 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 1 月 18 日收盘价 qRpMrPwPmNnNoRtQoRsOoPbRdN8OoMnNtRrQlOpPmNfQnMvMbRmOtQuOmMnQuOpOuN 房地产行业专题报告｜2021.1.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 三道红线终结行业内卷化竞争 走向内卷化竞争的历史背景 房地产行业在 2018 年之后走向内卷化竞争。地价越来越昂贵，融资成本越来越高，企业潜在盈利