房地产行业专题报告：H股内房上涨的景气度基础

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—专题报告 房地产 [Table_IndustryInfo] 房地产行业专题报告 超配 （维持评级） 2021 年 01 月 19 日 一年该行业与恒生国企指数走势比较 行业专题 H 股内房上涨的景气度基础  短周期景气度回升，上半年料将延续 2020 年销售再创新高，去化率短周期回升，库存积累明显放缓。整体上看，2020 年行业销售景气度虽然没有回到 2018 年年初的高点，但下行趋势明显变缓，2020 年下半年确实是两年半以来景气度最高的时候。而当前库存仍处低位、土地成交增速降低、去杠杆下的房企短期难回扩张，2018 年和 2019 年的相对收缩，将削弱 2021 年的新增推盘力度，本年供给释放的强度很难达到过去两年的水平，而相对弱的供给将有力支撑短期景气度。  短周期视角：H 股内房表现与景气度正相关 用新开工去化率作为衡量行业景气度的直观指标，能够很好的解释房企扩张节奏和土地市场表现。H 股内房与行业景气度的关系明确且直观，内房股指数的表现与景气周期几乎完全同步，主要内房股 2016 年/2017年的快速上涨，对应的正是行业景气度高，且景气度持续上升的“黄金时期”。此外，H 内房由于受政策影响较小，高景气时期估值与业绩同步改善，更容易出现“双击”，因此弹性高于 A 股地产。由于短周期景气度仍将延续，H 股内房兼具确定性和高弹性。  长周期视角：迎接“管理红利”时代，走向“低杠杆+高 ROE” 财务杠杆在撬动较高的 ROE 水平的同时，增加了内地房企的经营风险。市场对房企高增速之下的高风险给予了很高的折价，使得地产股股价上涨幅度远低于业绩增速，表现为相对估值的持续下降。随着“三道红线”对房企融资的精细管理，房企迎来“管理红利”时代，以经营效率的提升，有力对冲杠杆下降，从“高杠杆+高 ROE”走向“低杠杆+高 ROE”价值组合。  投资建议：短周期景气延续，坚定看好内房表现 短周期景气度料将维持高位，H 股内房弹性和确定性均较强。即不管土地市场如何表现，拿地潜在利润率走高还是走低，H 股地产表现突出的概率都是很大的。从短周期角度看，H 内房走强预计至少持续到二季度末，后续核心观测指标是去化率。个股选择方面，核心推荐华润置地、龙湖集团、佳兆业集团、旭辉控股集团、龙光集团。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2020E 2021E 2020E 2021E 1638.HK 佳兆业集团 买入 3.54 217 0.98 1.22 3.6 2.9 0884.HK 旭辉控股集团 买入 6.04 496 1.00 1.19 6.0 5.1 0960.HK 龙湖集团 买入 38.35 2323 3.13 3.71 12.3 10.3 1109.HK 华润置地 买入 29.48 2102 3.34 3.74 8.8 7.9 1918.HK 融创中国 买入 29.19 1361 6.42 7.39 4.5 3.9 2007.HK 碧桂园 买入 9.00 1984 2.09 2.37 4.3 3.8 1628.HK 禹州集团 买入 2.52 143 0.82 0.93 3.1 2.7 3380.HK 龙光集团 买入 11.12 614 2.22 2.71 5.0 4.1 1238.HK 宝龙地产 买入 4.90 203 0.84 1.05 5.8 4.7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《商业地产行业专题报告（一）：消费繁荣，商业不息》 ——2021-01-13 《房地产 2021 年 1 月投资策略：寒冬已过，暖春可期》 ——2021-01-07 《十部委《关于加强和改进住宅物业管理工作的通知》快评：业主行动力提升，物管品牌溢价凸显》 ——2021-01-06 《房地产 2020 年 12 月投资策略：静待估值回归》 ——2020-12-14 《房地产 2021 年投资策略：2020 的真与幻,2021 的冷与暖》 ——2020-11-05 证券分析师：任鹤 电话： 010-88005315 E-MAIL： renhe@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040006 证券分析师：王粤雷 电话： 0755-81981019 E-MAIL： wangyuelei@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030001 联系人：王静 电话： 021-60893314 E-MAIL： wangjing20@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.70.80.91.01.11.2O/19N/19D/19J/20F/20M/20A/20内地房地产指数恒生国企指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 上半年 H 股地产确定性和弹性俱佳。短周期景气度料将维持高位，H 股内房弹性和确定性均较强。即不管土地市场如何表现，拿地潜在利润率走高还是走低，H 股地产表现突出的概率都是很大的。从短周期角度看，H 内房走强预计至少持续到二季度末，后续核心观测指标是去化率。个股选择方面，核心推荐华润置地、龙湖集团、中国海外发展、佳兆业集团。 核心假设或逻辑 核心假设 1，未来十年房地产年均需求面积不会出现迅速萎缩。短期内地产销售缓慢下降，不出现断崖式下行。 核心假设 2，随着景气下行，房价上涨动力大幅减弱，土地市场趋冷，政策会视实际情况进行切合实际的调整。 与市场预期不同之处 方法方面，我们基于自由现金流变化判断房企的扩张节奏，通过新开工去化率衡量行业整体景气度，发现二者之间有明显的同步关系。 结论方面，我们基于数据分析，发现房企延续了 2018 年开始的扩张减速趋势，且 20H1 已接近缩表边缘。我们分析了 A 股与 H 股房地产板块走势的差异，指出在行业景气度延续的情况下，上半年 H 股的确定性和弹性将更加值得关注。 股价变化的催化因素 第一，地产销售延续高景气，一季度数据表现优秀。 第二，土地市场竞争降低，流拍率上升，溢价率下降。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，我们基于统一标准判断房企的扩张与收缩，这可能与房企的真实诉求有所偏差。 第二，房企财务报表部分科目的披露方式可能有差异，我们尽可能按照同一口径进行了还原，但无法彻底排除差异的可能。 第三，我们选取若干家典型房企作为分析样本，并推导出我们的结论，但实际上这些样本的代表性有可能低于我们的预期。 sPqMnPxPzR8O9R8OnPmMtRpOjMoOmNiNpNqQaQrQtMNZpNnQMYtPsN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 短周期景气回升