云计算行业全球SaaS云计算系列报告40：从美股看全球软件SaaS产业最新趋势

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从美股看全球软件 SaaS 产业最新趋势 全球 SaaS 云计算系列报告 40｜2021.1.22 中信证券研究部 核心观点 许英博 首席科技产业 分析师 S1010510120041 陈俊云 前瞻研究高级 分析师 S1010517080001 伴随全球企业云化、数字化进程的持续推进，我们判断软件 SaaS 仍将是未来5~10 年科技领域最值得关注的产业方向之一，同时行业本身的快速演进亦推动市场竞争格局、企业商业模式&业务边界等跟随变化，并不断孕育新的市场机会。中长期来看，我们认为，产业层面值得战略关注的趋势包括：产品创新（云原生、AI、敏捷开发、在线办公、B2B 交易平台、行业下沉、平台+产品双层结构）、商业模式（按使用量付费、通用能力模块）、竞争优势（规模、用户粘性、行业通用平台）、企业增长（M&A）等。我们建议持续关注美股优质的一线 SaaS 龙头企业，以及国内市场快速向 SaaS 进行转型的头部软件厂商，以及一级市场投资机会。短期建议关注受益于经济复苏相关个股。 ▍ 报告缘起：变化是 SaaS 产业永恒的主题。目前 SaaS 已经成为全球科技领域最为关注的产业方向之一，美股 IGV 指数（北美软件服务）已连续四年大幅跑赢同期标普指数，同时当前全球 SaaS 产业仍处于快速演进、变化过程中，并体现在产品、商业模式等层面，变化推动行业竞争格局、产品形态的快速调整，亦不断孕育新的市场机会。在本篇专题中，我们将结合中信前瞻研究团队过去三年针对美股软件 SaaS 的研究&观察，从产品设计创新、商业模式拓展、竞争优势构建、企业增长方式等层面总结提炼目前全球软件 SaaS产业的最新发展趋势，以期为中、美投资者提供一定的借鉴和参考。 ▍ 产品方向创新：新技术、新应用场景、新产品方案等。1）新技术，充分利用底层云基础设施的资源弹性（Snowflake）；基于云原生的 API 经济（Twilio、Agora、C3.AI 等），软件敏捷开发（Attlasian）、low code/no code 开发(微软、Salesforce)、RPA（Uipath），云原生带来的复杂应用&系统监控、系统分析（Splunk、Datadog）等；AI 能力融入（Service Now、微软）等。2）新场景，包括：巨头对在线办公领域全力布局（微软、谷歌等），B2B 交易平台搭建（SAP、coupa）等。3）新产品方案，包括：借助行业下沉实现产品交付周期缩短、定制复杂度降低（Saleforce、Service Now），平台+产品两层架构保持产品灵活性、扩展性等（Adobe、Veeva）。 ▍ 商业模式拓展：按使用量付费、向金融服务等领域扩展等。1）按需付费模式是最有利于用户的成本模型，同时亦能持续刺激用户支出，营收边际弹性显著好于订阅模式，但未来收入取决于用户的实际资源消耗量，企业业绩能见度、稳定性相对弱于传统账号订阅企业，典型代表如 Twilio、Snowflake、Agora等，以及融合账号付费+GMV 分成的 shopify 等；2）金融服务、通信服务等能力模块本身并不和具体的业务逻辑相挂钩，具有良好的通用性，同时上述能力的调用更多依赖于具体业务场景触发，软件 SaaS 企业在场景嵌入、业务流程整合方面具有天然的优势，典型代表如：shopify 介入支付&融资环节、coupa 介入 B2B 支付环节、Snowflake 从数据仓库向数据分析等环节延伸等。 ▍ 竞争优势构建：规模、用户粘性、成为行业通用平台等。1）规模取胜，更多的企业客户导入->可预期的更多收入->产品能力持续提升->良好的客户黏性&新用户持续导入->规模效应推动 SaaS 企业盈利能力持续提升；2）用户粘性，借助平台+产品模式，推动用户数据在 SaaS 产品上的持续沉淀，从而不断提升用户迁移成本。秉承 land and expand 的策略，将公司产品在企业更多业务部门之间推广，同时和企业内部其他业务系统进行更为深度的融合；3）成为 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 行业通用平台，在少数领域（寡头垄断、行业需求相对一致&稳定等），成为所在行业的事实上的标准或者从业人员的默认平台，例如 Adobe（艺术设计）、Shopify（电商）、Autodesk（CAD）等。 ▍ 企业增长方式：产品扩展、M&A 等。1）内生增长，SaaS 企业的客户结构，基本上就决定了 SaaS 企业在进入平稳增长阶段之后，业务增长会主要依赖于向老客户实现新产品&功能模块的导入，特别是对于那些聚焦于特定行业领域，潜在用户数量相对有限的企业来说更是如此；2）虽然市场对软件 SaaS企业的并购一直有一定的负面看法，主要包括利润率侵蚀、企业内生增长匮乏等层面的担忧，但在快速发展、变化的软件 SaaS 市场，叠加 SaaS 企业明显优于软件企业的并购整合效果，自 2015 年以来，并购持续成为 SaaS 企业实现客户资源获取、产品线补齐的重要手段。 ▍ 风险因素：宏观经济增速超预期下行风险；企业 IT 支出大幅萎缩风险；数据隐私、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险；企业核心技术、市场人员流失风险等。 ▍ 投资策略：伴随全球企业云化、数字化进程的持续推进，我们判断软件 SaaS仍将是未来 5~10 年科技领域最值得关注的产业方向之一，美股、国内市场均是如此。同时快速变化亦将是整个软件 SaaS 行业永恒的主题，我们建议持续关注美股优质的一线 SaaS 龙头企业，以及国内市场快速向 SaaS 进行转型的头部软件厂商，以及一级市场的投资机会。短期建议重点关注受益于经济复苏相关个股，包括微软、Salesforce、Service Now、Autodesk 等。 表：重点公司列表 类别 公司 代码 市值（亿元） 估值（PS） 2019 2020E 2021E 2022E 美 股市场 微软* MSFT.O 16,364 13 11 10 9 Salesforce CRM.N 1,983 12 9 8 7 Service Now NOW.N 1,013 29 23 18 15 Adobe ADBE.O 2,185 20 17 15 13 Autodesk ADSK.O 684 21 18 16 14 MONGODB MDB.O 222 53 38 30 23 ATLASSIAN TEAM.O 561 46 35 30 25 VEEVA VEEV.N 421 38 29 25 21 SPLUNK SPLK.O 280 12 13 10 8 WORKDAY WDAY.O 530 15 12 11 9 OKTA OKTA.O 338 58 41 32 25 国 内市场 用友网络* 600588.SH 1,491 17 14 12 10 金蝶国际* 0268.HK 1,085 27 27 22 18 广联达* 002410.SZ 1,019 30 26 21 16 金山办公* 688111.SH 1,976 134 81 60 45 微盟集团* 2013.HK 505 29 18 12 9 明源云 0909.