周期股穿越周期的六大主线梳理：寻找顺周期板块中的alpha

策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2021 年 01 月 10 日 寻找顺周期板块中的 alpha ——周期股穿越周期的六大主线梳理 相关研究 证券分析师 黄子函 A0230520110001 huangzh2@swsresearch.com 傅静涛 A0230516110001 fujt@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 黄子函 A0230520110001 huangzh2@swsresearch.com 联系人 黄子函 (8621)23297818×7474 huangzh2@swsresearch.com 本期投资提示：  伴随经济周期驱动力的分化，传统周期板块内部股价表现分化是长期趋势，研究周期股的商业模式、寻找α逻辑相比寻找β逻辑越来越重要。2020 年下半年至2021 年初周期板块的结构性行情是α因素和β因素共振、相互强化的结果，很多投资者关心顺周期行情的持续性如何，行情分化何时结束，低估值的顺周期板块是否有轮动机会。本篇报告的落脚点有两个：1）跨行业系统性梳理周期板块的α逻辑，理解并享受当下的估值溢价。2）当流动性宽松的潮水落去，甚至经济复苏预期也如釜底抽薪般离开，周期行业还剩下哪些可以看的更长的α逻辑，是回调之后仍然可以布局的。  复盘周期板块 20 年走势，股权分置改革、“四万亿”刺激、供给侧改革、2020年新冠疫情形成周期行业投资的 4 个分水岭，不同赛道之间、龙头与非龙头之间股价表现剧烈分化。1）不同赛道之间的分化。用相关系数度量，2020 年以来这种分化已经达到近 20 年前所未有之程度。2）龙头与非龙头的分化。纵向比较，2014 年以来，周期板块 CR5 龙头的收益率中位数就已经开始长期高于行业中位数，仅少数年份跑输。横向比较，上游资源、中游制造板块 CR5 近 5 年超额回报中位数达到 7%，中游制造板块 CR5 近 5 年的超额回报中位数高达 16%，甚至高于消费行业 CR5。以上两大分化意味着寻找周期板块 alpha 就是挖掘优秀细分赛道龙头的过程。  周期细分赛道龙头形成需要克服商业模式的天生缺陷，我们跨行业总结了传统周期行业获得 alpha 收益的 6 条历史经验，并且认为这 6 条主线未来还有可能复用在同一行业甚至不同行业中。长久以来，“压缩毛利率、提高管理效率，以高负债率、高产能利用率、高资本开支水平支持高收入增速”是周期行业龙头的选择，这也是很多投资者不喜欢周期股商业模式的原因。而未来我们看好具有以下 6 个特征的个股能够脱颖而出成为“破局者”：  1）中国制造从进口替代走向世界，推荐已经具备世界竞争力或正在打入高端供应链的工程机械、通用机械、化工以及新材料细分领域个股；  2）龙头“二次起跳”，推荐化工各细分领域、有色金属、光伏、造纸领域龙头；  3）商业模式转变、打破规模不经济，推荐顺应政策趋势、技术仍在不断成熟的装配式建筑领域个股；  4）具备国企改革基因、低估值的周期行业个股；  5）民营资本进入垄断市场，推荐中长期成本受益、产能投放一体化的大炼化个股；  6）灵活转变下游结构，推荐产品高端化、下游向消费属性转变的钢铁行业龙头。 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1. 当前周期行情的思考：从布局 α*β 到布局 α ...................4 1.1 顺周期投资二十年，两大分化是主旋律 .............................................4 1.2 商业模式天生缺陷？周期龙头进击之路 .............................................7 2．六大主线，挖掘传统周期行业 alpha ........................... 11 2.1 主线一：从进口替代到走向世界 ...................................................... 11 2.2 主线二：龙头集中度进一步跃升 ...................................................... 15 2.3 主线三：规模不经济的“破壁者” .................................................. 18 2.4 主线四：周期国企的“改革基因” .................................................. 21 2.5 主线五：民营资本进入垄断市场 ...................................................... 23 2.6 主线六：审时度势转变下游结构 ...................................................... 25 目录 rMrNtRzRvNbRdN6MmOrRpNmNjMrRqRkPoPqRaQpNnOwMmQrRwMmPoM 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：产业链地位相似的申万一级周期行业股价相关系数变化：4 次分化 ............. 4 图 2：观察一级行业内部主要三级行业的年化回报率，分化同样只增不减 ............. 5 图 3：上游资源和中游成本型行业龙头 2014 年以来每年都跑赢行业整体 ............. 6 图 4：中游制造行业龙头 2013 年以来除 2016 年，也都跑赢行业整体 ................ 6 图 5：横向比较，中游制造板块龙头近 5 年的年化超额回报高于大消费行业龙头 .. 6 图 6：上游资源和中游成本型行业龙头并不具有净利润率的优势 .......................... 7 图 7：中游需求型行业龙头的净利润率甚至可以做到低于全行业 3% .................... 7 图 8：压缩毛利率、提高管理效率、高杠杆伴随高财务费用率是周期行业龙头的共同选择 ................................................................................................................ 8 图 9：中游制造板块在毛利率压缩方面做的更加极致 ........................................... 8 图 10：更高的资本开支强度、更高的资产周转率带动龙头收入相对高增 .............. 9 图 11：中游制造板块类似，但龙头资本开支的强度近年来