市场思考随笔之五十六：当前A股抱团与美股漂亮50异同

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/策略快评 投资策略 市场思考随笔之五十六 2021 年 1 月 12 日 当前 A 股抱团与美股漂亮 50 异同 证券分析师： 燕翔 010-88005325 yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 不少投资者将当前 A 股市场的抱团现象与美股 70 年代的“漂亮 50”行情进行比较，关于“漂亮 50”行情，我们此前写过不少深度专题报告。本文将当前 A 股抱团与美股“漂亮 50”做一下比较，并探讨可能引发后续行情变动的原因。 当前 A 股抱团与美股“漂亮 50”行情确实有很多相似的地方，体现在：（1）两者公司都主要集中在食品、医药、电子等行业，没有传统周期性行业大公司；（2）两者上市公司特点都是盈利增速不算太高，但是 ROE 较高，盈利能力稳定性更强；（3）两者所处的宏观经济环境都是经济较好，但是名义经济增速不高波动不大，这导致了市场高盈利增速品种较少，大公司的“逆周期”盈利稳定属性获得了估值溢价；（4）两者的估值水平都显著高于市场平均水平，多年以后“漂亮 50”公司估值大幅回落与市场整体趋同。 “漂亮 50”行情因为什么而终结？我认为，“漂亮 50”行情的终结可以分为两个阶段，第一阶段，1973 年在经济衰退中股价大跌；第二阶段，1974 年经济复苏后“漂亮 50”股票反弹，但明显跑输大盘，估值再也回不到原先的位置了。就第一个阶段而言，从 1973 年初开始，美股表现（下行）、美国工业产值同比增速（下行）、美联储贴现利率（上行），这三者几乎是完全同步同时发生的，即“漂亮 50”是在货币政策快速收紧叠加美国经济衰退中大跌的。就第二个阶段而言，核心问题是 1974 年石油危机以后，美国的名义经济增速大幅上行，市场上开始出现了很多盈利高增长品种，但“漂亮 50”公司的盈利增速并没有显著上升，“逆周期”属性从优势变为了劣势，这是导致估值溢价消失的核心原因。 展望 A 股市场而言，实际上“抱团”一直多少都存在，“抱团”本身并不是股价未来变化的充分条件。逻辑的关键变化有两个，一是如果单纯出现 PPI 层面的物价上涨，此时名义经济复苏的重要性更强，行情没有太大的系统性风险，到 4-5月份 PPI 见到高点时，全部 A 股的盈利增速分布可能出现巨大变化，行情出现扩散的或者板块轮动的可能性较大。另一个是如果后续出现 CPI 层面的通胀，可能引发货币政策的全面收紧，三季度以后如果再叠加盈利周期开始下行，那么将有可能出现“漂亮 50”结束时的情况，CPI 上行是 2021 年宏观经济中的重大风险变量。 我个人认为，目前看 PPI 上行基本是确定性事件，CPI 上行可能性较小，行情出现扩散或者轮动可能性大，出现大幅调整下跌可能性小。  20 世纪 70 年代初期的美股漂亮 50 行情 当前 A 股市场呈现出一定的“抱团”特征，即机构投资者投资范围集中在相对少数的核心公司之中，且持股集中度有越发集中的特征。根据最新的 2020 年公募基金三季报数据，我们统计了主动管理型权益类基金（包括普通股票型基金、混合型基金中的偏股型、灵活配置型、平衡型，不包括指数类股票基金）的重仓持股情况，所有主动管理型权益类基金产品的重仓持股合计涉及约 1600 家 A 股上市公司，其中持股市值前 100 大公司的合计持股市值占全部重仓持股市值比例为 66%，前 400 大重仓持股公司合计市值可以达到 93%。换言之，虽然目前全市场 A 股数量已经有 4000 个，基金重仓个股基本集中在这 400 个股票中，持股非常集中。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 面对 A 股市场的“抱团”现象，很多投资者想到了与美国 70 年代的“漂亮 50”行情进行对比。“漂亮 50”，顾名思义，50 个股票，也有很强的“抱团”含义。 首先需要明确的是，美股“漂亮 50”是一个通称，实际上并没有明确的定义，甚至在行情发生的当时，美国主要财经媒体也很少出现“漂亮 50”的提法，“漂亮 50”这个提法是后来大家对这段行情的一个回顾总结。所以“漂亮 50”并没有一个一致公认的股票名单，类似现在 A 股的“核心资产”概念，什么是“核心资产”，涨得好的一般是，涨得不好的肯定不是。对于“漂亮 50”具体对应的股票标的，国外的研究一般采用都是 Morgan Guaranty Trust Co.提供的股票名单（Forbes. "The Nifty-Fifty Revisited." December 15, 1977 以及 Jeremy Siegel, “The Nifty-Fifty Revisited: Do Growth Stocks Ultimately Justify Their Price”, Journal of Portfolio Management, 1995）。 对于“漂亮 50”行情发生的具体时间段，也没有统一的说法。通常以 1972 年底市场下跌前的高点作为行情结束的时间，而行情开始时间的说法各有不同。本文根据前述“漂亮 50”组合计算的“漂亮 50”指数与标普 500 指数走势的对比来看，“漂亮 50”行情主要发生在 1970 年 6 月行情低点到 1972 年 12 月行情高点，这段时间内“漂亮 50”股票表现明显跑赢标普 500 指数。因此，报告中我们以 1970 年 6 月到 1972 年 12 月作为“漂亮 50”行情发生的时间段。 图 2：“漂亮 50”组合与标普 500 和道琼斯工业指数走势对比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 0.70.91.11.31.51.71.919681969197019711972197319741975197619771978漂亮50组合标普500道琼斯工业1970年6月=1图 1：2020 年三季报公募基金持仓市值最大公司合计持仓占比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 66%81%89%93%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%前100重仓股前200重仓股前300重仓股前400重仓股持股市值占全部重仓持股比例mNpMrPwPmNqQrOmPtMmQoPaQaObRtRqQmOrQfQpPnMkPrQsQaQsQpMuOnMvNxNnMqM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3  板块分布：食品、医药、电子行业分布较多 从行业板块的分布来看，按重仓持股的市值合计来算，目前公募基金 A 股重仓持股主要集中在食品饮料、医药生物、电子、电气设备这几个行业。 图 3：目前我国公募基金重仓持股主要集中的行业分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：金融地产为银行、非银、地产三个行业合计 从美股“漂亮 50”公司的行业分布来看。从大类上看，“漂亮 50”公司主要集中在“制造业”之中，50 个公司中有 38个公司集中在制造业，占比高达 76%。其实是零售业，占比为 8%。交通