债市启明系列：人民币汇率的关键线索，中美PMI之差

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 人民币汇率的关键线索：中美 PMI 之差 债市启明系列｜2021.1.15 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 由于我国资本和金融账户并未实现完全可兑换，且中美两国的国际贸易模式和国际收支结构具有一定的特殊性，经常项目收支以及贸易差额对汇率的解释力度更强。考虑到全球经济快速修复过后中美的经济增长或将逐渐转入平台期，中国“替代性出口”有望回落，中美 PMI 缺口有望收敛，未来人民币升值脚步也有一定的放缓可能。 ▍经济修复的节奏差异。自疫情发生以来，中美两国均经历了经济触底和反弹的阶段，但由于中美两国疫情爆发时点、疫情防控力度以及宏观政策效果并不完全相同，两国的经济短周期波动整体呈错位特征。若以中美两国的制造业 PMI 指数为划分依据，可以将去年年初至年底划分为以下三个阶段：第一阶段（2020 年 1 月-2 月），国内疫情持续蔓延，海外疫情尚未发酵；第二阶段（2020 年 3 月-2020 年 5 月），国内疫情防控与经济增长持续向好，海外疫情加速爆发；第三阶段（2020 年 6 月-2020 年 12 月），国内经济复苏斜率放缓，海外经济加速反弹。 ▍周期错位视角下的汇率走势。汇率本身是一种资产（外汇）的价格表现形式，因此汇率也会受到基本面逻辑与交易心理的共同影响，但在不同汇率决定理论的前提假设之下，特定因素对汇率的影响可能并不相同。1-5 月我国汇率贬值主要受避险情绪升温以及美元流动性紧缺影响，进入 6 月后，恐慌情绪逐渐消散，汇率定价逐渐回归基本面逻辑，但中美利差难以完全解释汇率变化。 ▍人民币汇率的关键线索：中美 PMI 之差。事实上，由于我国资本和金融账户并未实现完全可兑换，基于利率平价和资本流动视角下的汇率平价理论的适用性有所弱化，回顾历史来看，经常项目收支以及贸易差额对汇率的解释力度更强，因此中美PMI 之差与人民币汇率具有较高的相关性。 ▍周期分合之下，汇率又该如何演绎？考虑到当前疫苗研发和接种进程持续推进，避险情绪或难以成为未来汇市的长期逻辑，我们认为未来人民币汇率走势仍将主要取决于中美两国的制造业周期和经济景气度。综合考虑美国与中国的经济修复节奏，快速修复过后中美的经济增长或将逐渐转入平台期，同时考虑到当前全球工业产能和供应链水平仍在持续修复，后续中国“替代性出口”也有望回落，经常项目顺差有望收窄，人民币升值脚步也有一定的放缓可能。 ▍结论：回顾 2020 年以来的中美经济走势，可以发现二者的经济周期存在一定的节奏差，1-5 月新冠疫情相继在国内、国际蔓延，全球避险情绪有所升温，人民币汇率有所贬值。但进入 6 月后，随着恐慌心理逐渐缓解，人民币汇率整体呈升值脚步，我们认为中美利差难以解释人民币汇率的持续升值，从历史上看，中美利差与人民币汇率的相关性也并不强，利率平价理论对于人民币汇率而言的解释力度似乎略有不足，然而值得注意的是，中美 PMI 之差反而与人民币汇率具有较强的相关性，究其原因，我们认为由于我国资本和金融账户并未实现完全可兑换，且中美两国的国际贸易模式和国际收支结构具有一定的特殊性，经常项目收支以及贸易差额对汇率的解释力度更强。考虑到全球经济快速修复过后中美的经济增长或将逐渐转入平台期，中国“替代性出口”有望回落，中美 PMI 缺口有望收敛，未来人民币升值脚步也有一定的放缓可能。 债市启明系列｜2021.01.15 88102 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 、 自 2020 年 5 月以来，人民币汇率整体处于快速升值进程，进入 2021 年，人民币汇率已突破 6.5 的关口，未来汇率走势如何演绎成为当前市场投资者最关注的话题之一。本文从中美经济周期错位的角度出发，发现中美 PMI 之差对汇率具有较强的指示作用，考虑到未来中美经济周期错位有望逐渐转向弥合，后续人民币汇率的升值脚步也有望放缓。 ▍ 人民币汇率的关键线索：中美 PMI 之差 经济修复的节奏差异 理论上，汇率反映的是两国货币的相对价值，因而当我们进行汇率分析时，往往需要结合两国的基本面情况进行分析。自疫情发生以来，中美两国均经历了经济触底和反弹的阶段，但由于中美两国疫情爆发时点、疫情防控力度以及宏观政策效果并不完全相同，两国的经济短周期波动整体呈错位特征。若以中美两国的制造业 PMI 指数为划分依据，可以将去年年初至年末划分为以下三个阶段： 第一阶段（2020 年 1 月-2 月）：国内疫情持续蔓延，海外疫情尚未发酵。2020 年春节前夕，新冠疫情开始在国内蔓延，受疫情影响，我国工业生产整体停滞，企业投资、居民消费等终端需求也明显遇冷，国内经济供需双双回落，2 月中采制造业 PMI 指数降至35.7%的历史低位，经济增长明显遇冷；但放眼全球市场，由于疫情对海外的冲击尚未完全显露，以美国为代表的发达国家的经济增长仍处于相对景气区间，2 月美国 ISM 制造业PMI、Markit 制造业 PMI 指数分别录得 50.1%、50.7%，均维持在荣枯线以上。 第二阶段（2020 年 3 月-2020 年 5 月）：国内疫情防控与经济增长持续向好，海外疫情加速爆发。随着“休克式”防疫政策效果逐渐显露，进入 3 月后我国疫情防控持续向好，国内政策目标也逐渐从防疫优先转向稳疫情与稳增长并重，再贷款、再贴现、降准降息等一系列支持复工复产的宏观政策相继颁布，国内经济快速复苏，中采 PMI 指数持续位于50%以上的景气区间。但与此同时，新冠疫情开始在海外国家加速蔓延，全球产业链、工业链面临停滞，海外主要经济体经济增长断崖下行，美国 ISM 制造业 PMI、Markit 制造业PMI 指数均创下了金融危机以来的最低值。 第三阶段（2020 年 6 月-2020 年 12 月）：国内经济复苏斜率放缓，海外经济加速反弹。进入 2020 年二季度，随着经济环比基数的持续走升，加之基建、地产快速恢复后常态后维持高位筑顶，我国经济的复苏斜率明显放缓。但海外主要经济体相继开展复工复产工作，全球经济整体呈持续修复态势，在此期间，海外经济的修复斜率要高于国内。截至2020 年 12 月，美国 Markit 制造业 PMI 录得 57.1%，为 2014 年 9 月以来的最高值，ISM制造业 PMI 录得 60.7%，为 2018 年 2 月以来的新高，美国-中国制造业 PMI 之差也整体呈上行态势。 nQtPnPwOyQbRbP9PtRoOoMoPeRrRnMfQnMmRbRnMpRxNnOrNwMnPzR 债市启明系列｜2021.01.15 88102 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：美国 Markit 制造业 PMI-中采 PMI（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 周期错位视角下的汇率走势 汇率本身是一种资产（外汇）的价格表现形式，因此汇率也会受到基本面逻辑与交易心理的共同影响，但在不同汇率决定理论的前提假设之下，特定因素对汇率的影