债市启明系列：关注MLF放量+预期引导的政策组合

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 关注 MLF 放量+预期引导的政策组合 债市启明系列｜2021.01.14 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 固定收益分析师 S1010519100001 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 目前货币政策表现为 MLF 放量操作+引导市场利率围绕政策利率运行的预期，预计未来 MLF 操作将频次更高、规模更大。预计今年春节前流动性安排是以 MLF+逆回购+普惠金融定向降准或类似 CRA 的临时性流动性安排为主的组合。 ▍稳字当头，央行关注收益率曲线。央行多次强调市场利率围绕政策利率运行，引导MLF 利率定价锚的预期。近期 MLF 操作量增多，进一步强化 MLF 定价效果。维持正常的向上的收益率曲线，市场利率曲线锚定政策利率体系。目前短端市场利率锚定 7 天逆回购操作利率基本稳定，中长端的同业存单、国债收益率锚定 MLF 利率的机制仍需强化。 ▍从海外收益率曲线控制看 MLF 放量+预期引导组合。根据海外各国的实践，收益率曲线控制是以特定价格实施资产购买，并通过持续引导市场预期维持特定期限市场利率的稳定运行。在“以稳为主”的货币政策取向上，传统的量价工具不会大开大合，即全面降准降息概率均不大，那么要引导市场利率围绕政策利率平稳运行、维持正常向上的收益率曲线，需关注 MLF 放量操作+预期引导的新货币政策操作框架，类似于中国版收益率曲线控制。 ▍更多规模、更多频次操作 MLF 来发挥定价作用。目前商业银行持有的国债+地方债+政策性金融债等债券规模远高于 MLF 余额，商业银行 LCR 空间较大，并不会明显制约 MLF 操作。预计今年春节前：1）仍然有多次 MLF 操作，并维持前期净投放的趋势；2）流动性安排是以 MLF+逆回购+普惠金融定向降准或类似 CRA 的临时性流动性安排为主的组合。 ▍债市策略：目前货币政策表现为 MLF 放量操作+引导市场利率围绕政策利率运行的预期，预计未来 MLF 操作将频次更高、规模更大。预计今年春节前仍然有多次 MLF操作，并维持前期净投放的趋势，短期内货币政策大概率将维持中性或偏松，MLF利率将逐步发挥对国债收益率的定价功能，十年期国债收益率将逐步向 MLF 利率靠拢。 债市启明系列｜2021.01.14 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 、 ▍ 关注 MLF 放量+预期引导的政策组合 稳字当头，央行关注收益率曲线 央行多次强调市场利率围绕政策利率运行，引导 MLF 利率定价锚的预期。2020 年二季度货币政策执行报告中首次提及“市场利率围绕政策利率运行”，尤其强调了中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。三季度货币政策执行报告、央行学习中央经济工作会议精神的会议均再次提及“引导市场利率围绕央行政策利率中枢运行”。市场利率应该锚定政策利率运行是常态，只不过市场利率和政策利率的利差时宽时窄，央行近期多次强调，尤其提及国债收益率曲线围绕中期借贷便利利率波动，释放出逐步强化引导利率预期的信号。 MLF 操作量增多，强化 MLF 定价效果。在短端流动性呵护下，资金利率中枢稳定在2.2%附近，但超储率低位运行下银行负债缺乏较为明显，同业存单利率快速上行并突破MLF 操作利率。8 月份起央行 MLF 操作量明显增多，三季度跨季结束后同业存单发行利率仍在提价，央行进一步超额续作 MLF 为银行补充中长期负债来源，发挥 MLF 操作利率对银行负债成本的边际定价作用，引导同业存单利率维持平稳运行。 图 1：2020 年 8 月起 MLF 操作规模增加（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 维持正常的向上的收益率曲线，市场利率曲线锚定政策利率体系。市场利率稳定在政策利率附近运行涵盖了资金利率、债券利率、贷款利率等多个品种，也包含了短期和中长期不同期限，最终形成对收益率曲线整体的影响和控制。2020 年 10 月 21 日中国人民银行行长易纲在 2020 金融街论坛上提到，“尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”，也体现了货币政策对收益率曲线形态的态度。 “稳”的要求一个层面是收益率曲线的平稳。在“以稳为主”的货币政策取向上，预计传统的量价工具不会大开大合，即全面降准降息概率均不大，那么要引导市场利率围绕政策利率平稳运行、维持正常向上的收益率曲线，就需要新的货币政策操作框架。目前短-8000-6000-4000-200002000400060008000100002017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月投放回笼净投放sPqMsQzRyQbRdN7NtRmMpNoPlOqQmNlOrQnR7NqRqOxNtQqMxNoNrM 债市启明系列｜2021.01.14 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 端市场利率锚定 7 天逆回购操作利率基本稳定，中长端的同业存单、国债收益率锚定 MLF利率的机制仍需强化。 图 2：MLF 利率是货币政策和利率传导的中枢 资料来源：中信证券研究部 海外央行收益率曲线控制操作梳理 收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC）是一个历史较长的货币政策操作，最早由美联储在二战期间采用，次贷危机后的日本、欧元区曾经也采用类似的收益率曲线控制操作，2020 年澳大利亚也推出了收益率曲线控制操作来应对疫情发生后金融市场的不稳定和不同主体融资环境的分化。 表 1：部分国家收益率曲线控制操作梳理 国家/地区 持续时间 背景 操作内容 政策效果 退出操作 美国 1942 年 3 月-1951 年 6月 二战爆发，政府赤字扩大、通胀预期上升，长期利率面临上行压力。美联储和财政部为了稳定政府债券市场和降低军费融资成本，采取 YCC 长期国债收益率固定在2.5%，7-9 年期国债收益率固定在 2%，1 年期国债收益率固定在0.875%，短期国债收益率固定在 0.375%。美联储通过市场操作，购买政府债券以维持目标利率 收益率曲线预期得到市场认可，二战结束后通胀快速上行阶段长端利率在整个 1946年和 1947 年上半年都保持低水平 YCC 退出过程较为艰难。1951 年 4月取消长端利率上限，为了防止国债大幅贬值而引发金融稳定性问题，财政部设定了债券转换计划并承担损失 欧元区 2012 年 8 月至今 大幅宽松之后的金融分化导致企业和家庭借贷成本分化，货币政策传导受到严重影响 OMTs（货币直接交易计划）：关注收益率曲线的短端部分，主要是1 年-3 年期限 日本 2016 年 9 月至今 在采取了 QQE 之后，2%的通胀目标尚未达到，2015 年