债市启明系列：关键的十字路口，美元和中美利差会怎么走？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 。 关键的十字路口：美元和中美利差会怎么走？ 债市启明系列｜2021.1.11 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产 分析师 S1010517070005 近期美债收益率快速上行，与此同时上周五美国非农就业数据发布后，跌入负值的新增就业人数反而使得美股高开，美元走强。市场对于风险资产的乐观情绪或来自于民主党实现“蓝色浪潮”后对政府财政政策的积极预期，那么在当前的市场逻辑下，美元和中美利差后续会如何演化？本文将针对以上问题给出我们的看法。 ▍民主党实现“蓝色浪潮”：美国当地时间 2021 年 1 月 6 日，民主党在佐治亚州的参议院选举中大获全胜，在两党席位打成平手的局面下，未来民主党副总统哈里斯作为参议院议长的决定性一票使得民主党在参议院获得理论上的优势，美国大选最终以“蓝色浪潮”收尾。参议院选举结果出炉以后，在民主党全面掌控白宫与国会的局面下，市场延续反映拜登政府政策预期和大选不确定性消除的影响。 ▍“蓝色浪潮”对拜登施政的影响：首先从防疫政策的角度来看，“蓝色浪潮”的实现有望使得拜登收紧防疫措施的主张顺利推进，美国疫情得到有效控制的可能性或将提升。其次从拜登竞选主张当中较受关注的加税政策来看，“蓝色浪潮”的实现使得此前在分裂国会预期下降低的加税可能性重新上升，但考虑到当前美国政府优先考虑疫情防控以及经济复苏受到的阻碍，加税政策或并非短期考虑的焦点事项。而对于“蓝色浪潮”实现后短期最重要的影响，我们认为是在财政刺激方面。民主党在完全掌控白宫和国会以后，市场对于财政刺激的预期规模和政策获得通过的顺利程度方面均得到上调，财政政策可能的加码一方面或带来更大规模的赤字，另一方面更高规模的财政刺激或也将助力美国经济复苏的进程。 ▍美元和中美利差会怎么走：对于美元走势而言，我们认为当前美元受到两方面作用的共同影响。一方面在“财政赤字货币化”和“双赤字”影响下，美元贬值方向上的压力持续存在，但另一方面财政刺激的加码可能加快美国经济复苏进程从而为美元指数提供支撑。从当前情况来看第二个角度的因素影响有所增加，美国政府财政加码会带动的基本面乐观预期可能带来美元指数的短期反弹，反弹区间或位于 90-92 之间。对于当前中美利率走势的分歧与同向，问题的关键或在于美债利率上升是否会与全球经济回升形成共振。在全球经济复苏共振的影响下，中美利率可能会出现同向走势。但考虑到当前美国经济基本面恢复尚未显现，海外疫情还在发酵，国内疫情也多少面临不确定性，全球经济回升共振或尚未到来，在这种情形下美元升值和美债收益率上行的影响更有可能是通过新兴市场国家汇率贬值的途径，影响风险资产表现，形成 risk off，推动中美利差缩窄。 ▍债市策略：结合对于近期美元和中美利差走势的分析，我们认为美国政府财政加码会带动的基本面乐观预期可能带来美元指数的短期反弹。全球经济回升共振或尚未到来的背景下，国债收益率或不会跟随美债收益率同向上行，可能发生的美元短期反弹和美债收益率上行或造成新兴市场股票、房地产价格、贵金属资产价格的下跌以及中美利差的收敛，近期人民币汇率的升值走势或也面临调整的压力。我们认为美债收益率最高可能将回到 1.5%左右，中美利差可能收敛至 100-150BP 区间，同时叠加新兴市场股票受到压制和人民币汇率回调的可能，十年期国债收益率短期或将触及 3.0%关口。 债市启明系列｜2021.01.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 民主党实现“蓝色浪潮” 美国当地时间 2021 年 1 月 6 日，民主党在佐治亚州的参议院选举中大获全胜，在两党席位打成平手的局面下，未来民主党副总统哈里斯作为参议院议长的决定性一票使得民主党在参议院获得理论上的优势，美国大选最终以“蓝色浪潮”收尾。1 月 6 日，据央视新闻报道，美国多家媒体统计称民主党议员乔恩·奥索夫在佐治亚参议院选举中击败了共和党现任参议员大卫·珀杜，而此前亚特兰大民主党人拉斐尔·沃尔纳克也击败了现任共和党参议员凯利·洛夫勒，故佐治亚州参议院 2 个席位均被民主党取得。目前民主党已经控制了国会众议院，且在参议院方面，取得佐治亚州的两个席位后以 50 席与共和党持平。考虑到未来参议院议长将由美国副总统担任，因此在新任美国政府就职之后，民主党将取得美国立法、行政机构的实际控制权，美国大选以“蓝色浪潮”收尾。 图 1：美国参议院选举结果（蓝色代表民主党，红色代表共和党） 资料来源：FOX NEWS 参议院选举结果出炉以后，在民主党全面掌控白宫与国会的局面下，市场延续反映拜登政府政策预期和大选不确定性消除的影响。民主党大获全胜当日，市场反应积极。风险情绪方面，“蓝色浪潮”的最终实现降低了市场的不确定性，显著提振了市场风险情绪。从市场反应来看，近期有所上行的 VIX 指数出现回落，美股上行。政策预期方面，“蓝色浪潮”有助于新任总统拜登提名的内阁人选和部分立法议程获得通过，而拜登追求更大规模的财政刺激，且更关注社会贫富差距和低收入人群。一方面，财政加码或将使得美元进一步受到“双赤字”和“财政赤字货币化”的双重影响，美元指数出现下行；另一方面，财政的扩张特别是对低收入人群的倾斜或将更好地刺激社会需求，通胀预期进一步抬升，叠加风险情绪的提振，美债收益率显著上行。 nQtPoMuMxPbRbP9PoMmMmOoPeRqQrQiNqRrQ8OmOoNxNrNqQxNtPtP 债市启明系列｜2021.01.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：美国市场风险情绪提振 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：参议院结果落定当日美元指数小幅走弱 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：美债收益率显著上行 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ “蓝色浪潮”对拜登施政的影响 首先从防疫政策的角度来看，“蓝色浪潮”的实现将使得拜登收紧防疫措施的主张有望顺利推进，美国疫情得到有效控制的可能性或将提升。在疫情防控方面，拜登一向主张收紧疫情防控措施。当地时间 12 月 8 日，拜登在特拉华州参与活动时承诺，要在上任一百天之内（截至四月底）确保至少 1 亿美国人注射新冠疫苗，控制住新冠肺炎疫情，重新开放全美大部分学校。当天拜登还重申将会在上任第一天将签署一项行政令，让戴口罩“有法可依”。虽然当前美国疫苗接种速度有所加快，已达到 42 万剂/天，但截至 1 月 9 日接种量仍不到 700 万。若维持当前速度至 1 月 20 日拜登上任，则其上任后 100 天需要达到的日均接种数量接近 90 万剂，因此拜登上任后美国疫苗接种有望提速，美国疫情好转的速度或将加快，疫情得到有效控制的可能性也将有所提升。 其次从拜登竞选主张当中较受关注的加税政策来看，“蓝色浪潮”的实现料使得此前在分裂国会预期下降低的加税可能性重新上升，但考虑到当前美国政府优先考虑疫情防控以及经济复苏受到的阻碍，加税政策或并非短期考虑的焦点事项。拜登政府主张取消 201720.0021.