医药生物行业全球龙头系列报告之一：欧印中CDMO业态比较，挖掘拐点和平台型投资机会

http://research.stocke.com.cn 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 行业研究类模板 专题 医药生物行业 报告日期：2021 年 1 月 12 日 欧印中 CDMO 业态比较，挖掘拐点和平台型投资机会 ──全球龙头系列报告之一 行业研究｜医药生物行业｜ ：孙建 执业证书编号：S1230520080006 ：联系人：毛雅婷、郭双喜 ：sunjian@stocke.com.cn [table_invest] 行业评级 医药生物 看好 [Table_relate] 相关报告 1《【浙商医药】医药行业周报 20210102：怎么看待医保谈判常规化下创新药行业投资策略？》2021.01.02 2《医药行业周报 20201225：CXO 龙头新高下的思考：空间、趋势和供需》2020.12.26 3《医药行业周报 20201219：如何选股？创 新 赋 能 、 制 造 升 级 和 降 本 增 效 》2020.12.20 4《医药行业周报 20201211：把握中国优势，就是把握明年行情》2020.12.12 5《2021 年度医药行业投资策略：中国优势，核心主线》2020.12.10 [table_research] 报告导读 无论仿制药 API 转型 C(D)MO 还是本土 CDMO 的快速崛起，都让我们不能忽视 CDMO（医药生产外包）这个细分赛道的讨论，本文试图从欧印中三国 CDMO 龙头出发，全球视角看不同类型 CDMO 商业路径差异、规模效应、API 转型 CDMO 的变化、国内发展阶段，推荐国内拐点性和平台型公司这两类投资机会。 投资要点 ❑ CDMO：什么奠定了 CDMO 成长稀缺性？ 市场特征：大空间、快增长，分散市场下头部效应突出。Frost and Sullivan 预计 2020 年全球中间体和 API 的 CDMO 市场空间为 830 亿美元，制剂 CDMO市场空间为约为 260 亿美元。我们认为，CDMO 业务商业模式的核心是强监管和慢周期，这导致生产转移具有较强的时间和投资壁垒，进而导致公司业绩存在阶段性差异。同时，我们认为随着国内供给端工艺、工程化的完善，国内CDMO 及仿制药 API 公司成为海外中低端订单加速转移及国内创新红利需求的重要承接方。 ❑ 欧洲：从 Lonza 看阶段性、规模经济和平台整合 看发展阶段：从单一平台到全球龙头，需要什么？复盘 Lonza 的发展历史，我们认为阶段性和爆发性是 CDMO 业务商业模式的显著特点，①产能及技术平台搭建周期；②产品认证&转移周期；③商业化项目培育上市周期等三个周期叠加，有且仅当公司的客户结构、项目梯队、产能布局达到一定的规模后，才有望分散投资和产品周期带来的业绩波动性；而商业化项目贡献的业绩增量显著高于临床期项目，漏斗作用+项目储备下，后期收入增长有望持续加速。 看规模经济：CDMO 业务模式有没有规模经济效应？复盘 Lonza 的发展历程，我们关注到固定资产产能和无形资产（技术平台）投资前置，后期产能利用率上升、技术授权加速显著带来规模经济效应；当公司的收入和产能进入发展新阶段后，我们有望看到 EBIT Margin 的持续提升。 看平台整合：全产业链布局有没有协同效应、会不会导致强者恒强？Lonza 之外，我们研究了全球 CDMO 龙头的业务构成、发展路径和产业链分工，我们认为，切入产业链的不同方面是耗时、耗力（整合难度）和费钱的，平台型公司具有一定的壁垒和优势。 总结：阶段性、规模经济和平台整合的商业模式下，平台型公司具有高壁垒的稳定性，盈利能力有望持续提升；强监管、慢周期的前提下，拐点型公司具有确定性较高的业绩弹性，成长属性更突出。 ❑ 印度：仿制药 API 向 CDMO“转型”，打开成长天花板 从商业模式出发探讨产品型和服务型公司：我们一直定义仿制药 API 和创新药CDMO 公司分属不同的业态（前者产品型、后者定制型），在固定资产灵活性、订单的波动性、工艺技术平台方面都存在比较大的差异，但是 2018-2020 年越 [table_page] 医药生物行业专题 http://research.stocke.com.cn 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 来越多的仿制药 API 公司“转型”CDMO 业务，但多数单列事业部或者实际是CMO 而非强调工艺开发的 CDMO 业务，这其中的模式拓展一直是资本市场讨论的热点。从产能投资周期和产品放量周期的维度看差异，我们认为，产品型公司 ROE 的持续提升主要依靠扩产→产能利用率提升→净利率提升，核心在于①扩产节奏（是否前瞻）、②产品（是否具有竞争力），前瞻性产能投资是未来 2-3 年收入增长的先导指标，产能利用率是 ROE 的前瞻指标。从印度 Laurus、Jubilant、Divi’s Lab 等公司的发展历程看，产品型（API 业务）向服务型（CDMO业务）转换的过程中，净利率不一定提高，但打开了成长天花板、平滑了投资周期。 ❑ 中国：平台拓展，加速增长的前夜 ①从投资水平看发展阶段和潜力：国内仍处在产能加速投入期，龙头公司资产回报走在全球前列； ②从人效看边际变化：与 Lonza 有差距，但已处于全球前列，我们预期持续提升； ③从 ROE 和回报率看中国优势：工程师红利和工业基础带来的行业α，我们认为，在中国系统性的成本优势+公司α的作用下，我们有望见证国内龙头公司盈利能力持续提升。 ❑ 投资建议：寻找平台和拐点型公司 寻找平台：我们认为，已在全产业链布局的平台型 CDMO 公司业绩增长具有更高的确定性，CDMO 业务的商业模式决定了新成长阶段中盈利能力有望持续提升，叠加中国系统性成本优势和国内创新药陆续上市带来的投资机遇，我们推荐投资者关注行业龙头药明康德，以及产业链扩展加速、国内外项目储备丰富、技术平台认可度较高的凯莱英、康龙化成； 寻找拐点：我们认为，CDMO 业务的商业模式决定了较高的新入局壁垒，处在业绩拐点期的 CDMO 公司成长属性更突出，从这个角度出发，我们推荐关注国内外项目进入业绩兑现期的九洲药业和博腾股份，从分子砌块出发、以规模换空间的药石科技，以及从产品型公司转型 CDMO 业务且技术平台积淀较久、项目储备丰富的原料药公司，如普洛药业、天宇股份。 ❑ 风险提示 生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO 业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等。 mRqMoMuMxP6M8Q6MmOrRoMoPjMmMpOiNoPmP6MrQoRuOnMtMuOsOpR [table_page] 医药生物行业专题 http://research.stocke.com.cn 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 从全球龙头，看 CDMO 的发展路径及业态特点 ...............................................................