寻找共识系列二：如何定量衡量地缘政治因子？

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2026 年 01 月 20 日 如何定量衡量地缘政治因子？ ——寻找共识系列二 核心观点 地缘政治因子在未来大类资产定价中或扮演愈发重要角色，GPR 指数也为定量化追踪地缘政治因子提供了相对高频且完整连贯的可靠数据来源，或对防范与应对地缘政治风险具有一定积极作用。 ❑ 地缘政治或成为影响资产定价的重要因素 2025 年以来，伴随债券新时代与权益新时代共振所带来的全新变化，资产定价理论持续更新迭代。展望新时代，若参考美林时钟相对简洁的二维定价模式，我们认为流动性作为影响资产买卖相对力量的核心因素，其或持续扮演定价中枢的重要角色，而另一维度备选因子或相对较多。站在大类资产配置视角下来看，我们认为地缘政治作为传统资产定价模型的外生因素，当下其在资产定价过程中的重要性或愈发突显。从博弈增量到博弈存量或是地缘政治影响加剧的深层原因。一方面，伴随全球化红利接近尾声，国际利益分配格局重点或由做大增量逐步转向博弈存量。另一方面，欧美国与国之间、国家内部之间的利益分配或并不均等，由此引发近年来民粹主义思潮盛行，逆全球化、贸易保护思想逐步抬头。在利益驱动、民意裹挟等因素影响下，通过挑起外部争端，以“损人利己”的方式维持民调支持或成为美国等选举制国家政府所需要考虑的现实问题。地缘政治因子作为影响资产定价的新范式因素，我们认为其具有以下特征： 1）地缘政治因子可预测性相对偏低，事件本身是否发生即存在较大不确定性，即便事件发生，其整体烈度或同样存在较大变数。映射于投资过程中，我们认为预测地缘政治因子及其变化并不现实，更为可行的做法或在于提前做好应对方案，针对可能发生的每种情形均做好应对方案，待最终事件落地后按部就班进行应对，或能更加游刃有余，避免在投资决策过程中因一时慌乱而做出错误决策。 2）地缘政治因子可预测性相对较低，大多数投资者在对资产的日常定价中或不会计入地缘政治因子，这就使得地缘政治事件一旦发生，或将在短期内对资产价格造成较大冲击。 3）传统范式下，地缘政治因子影响更偏向于短期，在事件冲击扰动后，资产价格或将延续原有趋势继续运动。近年来，我们观察到地缘政治因子的影响或呈现一定程度的长期化迹象。 ❑ 如何定量衡量地缘政治因子 随着文本分析、大数据处理等量化方法的发展，地缘政治因子的测度逐渐走向标准化、多维度与高频化。参考学术领域对地缘政治风险的定义，我们将其作为地缘政治因子的核心内涵定义。基于新闻文本的构造方法为目前文献中量化地缘政治风险的主流方法，其中又以 Caldara 和 Iacoviello 2022 年在《American Economic Review》提出的地缘政治风险指数（GPR）最具代表性。GPR 指数的核心构造逻辑是基于 1900 年至今的英语主流报纸文本（以美、英、加三国报纸为主，如《纽约时报》《金融时报》等），通过关键词 proximity 搜索与文本量化，计算提及地缘政治不利事件的文章占比。GPR 指数越高意味着媒体提及地缘政治不利事件的文章占比越高，即地缘政治风险越高。回测来看，我们看到 GPR 指数能够较为准确地捕捉历史上重要的地缘政治事件。需要指出的是，由于 GPR 指数主要基于英国、美国、加拿大三国的主要媒体的文本数据构建，其主要刻画了英文媒体对地缘政治事件的认识，而不同国家投资者对地缘政治风险的感知主要受本地媒体的影响，因此 GPR 指数未必能够准确刻画非英语国家对地缘政治风险的感知。 分析师：崔正阳 执业证书号：S1230524020004 cuizhengyang@stocke.com.cn 相关报告 1 《创新高后业绩主线有望回归》 2026.01.18 2 《如何理解 R007 加权利率》 2026.01.18 3 《中短票息资产安全边际突出》 2026.01.17 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ❑ 地缘政治因子对资产定价影响探析 我们以 GPR 指数作为核心解释变量，选取中国 10 年国债收益率、美国标普 500指数、美国 10 年国债收益率、黄金价格、美元指数、铜价格、原油价格作为股债汇金四大类资产代表，以 2016 至 2025 年为观测窗口期，探究地缘政治因子对大类资产定价的影响。 1）统计上，GPR 指数对大类资产收益率的影响整体偏弱，但不同资产间仍存在方向性差异。①GPR 指数与单一资产收益率的相关系数均落在-0.1~0.1 之间，呈现相对较弱的统计相关性，单靠 GPR 指数单个因子或并不能对大类资产价格变化进行较为良好的刻画。②GPR 指数对不同资产的影响存在方向性差异，黄金收益率走势与 GPR 指数存在最为鲜明的正相关走向，10 年国债、美元作为避险资产整体逻辑与黄金类似，但 GPR 指数对 10 年美债的整体解释力度相对偏弱，两者呈现一定程度的正相关关系。③对比 GPR 指数对不同时间维度大类资产收益率的影响，或可看到 GPR 指数的影响相对更偏短期。以较为典型的黄金为例，GPR 指数对黄金 5 日收益率的相关性最强，或在一定程度上反映出短期避险情绪升温驱动黄金价格走高，待恐慌情绪集中释放后黄金价格或有回落。 2）GPR 指数可以用以衡量大类资产收益率变化的尾部风险。我们以 2016 至 2025年 GPR 指数的 90%分位点为阈值，选取 GPR 指数超过该阈值的时期作为地缘政治风险相对偏高的时期。可以看到在 2016 至 2020 年间，GPR 指数超过阈值的时期相对较少，而在 2021 年后 GPR 指数超过阈值的时期显著增加，反映出地缘政治风险或存在中枢持续抬升趋势。全周期视角下，高地缘政治风险区间内黄金日均收益率表现最佳，标普 500 指数则呈现一定韧性。中债与美债对 GPR 指数反应相反，10 年国债呈现较强避险属性，而 10 年美债统计上则在高地缘政治风险区间走弱。跨周期对比来看，10 年国债收益率在 2016 至 2020 年更易伴随地缘政治风险事件出现而走低，2021 至 2025 年两者呈现同向变化趋势。黄金在不同周期内均呈现较强且较为敏感的避险属性特征，铜、原油等大宗商品相对更偏好低地缘政治风险环境。整体来看，地缘政治因子对大类资产的影响或已从影响收益率方向的短期因子，逐步演变为重构全球宏观叙事与定价基础的长期结构性力量。 3）地缘政治因子对大类资产带来的影响并不仅局限于涨跌的方向性变化，资产价格的波动率或也将随事件进展而产生波动。全周期视角下，大宗商品与权益资产对地缘风险的波动响应最为剧烈，而债券资产则展现出极强的波动韧性。跨期对比来看， 2021 年以来我们看到的不仅是地缘政治风险事件频发，大类资产在定价过程中对地缘政治因子的定价或也更为鲜明。波动率层面对比来看，在高地缘政治风险区间内，2021 至 2025 年除 10 年国债外的其他大类资产未来 5 日波动率均较 2016 至 2020 年出现提升，原油、标普 500、