优然牧业(09858.HK)深度报告：有“盲区”的周期，待“重估”的价值

证券研究报告 | 公司深度 | 饮料乳品 http://www.stocke.com.cn 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 优然牧业(09858) 报告日期：2026 年 01 月 20 日 有“盲区”的周期，待“重估”的价值 ——优然牧业深度报告 投资要点 ❑ 核心逻辑： 我国乳业上游龙头企业，兼具龙头地位与低估值的双重吸引力，随肉牛周期上行、原奶周期反转，有望实现淘牛高收益+原奶成长高弹性，业绩增长及估值提升有望超预期。 ❑ 行业β：原奶周期反转将近，肉牛有望迎来周期主升浪 原奶周期：当前原奶价格已处周期底部，2025 年 10 月奶牛存栏较 2023 年底降幅达 8%。在产量收缩、肉奶共振和进口减量共同推动下，原奶价格拐点将至，奶价有望温和上行。 肉牛周期：2023 年起牛价走低，下半年肉牛产能开启去化，2024 年存栏降幅最显著，考虑到肉牛繁殖周期长达 2 年，能繁母牛存栏下滑+补栏低迷将拉长产能恢复周期，行业或现“结构性缺母牛”，支撑牛价开启至少 2 年长期上行周期。其中，26 年对应 24 年存栏去化幅度最大，有望迎来价格主升浪。 ❑ 公司α：原奶业务成长高弹性，淘牛“副业”随肉牛周期上行有望实现高收益 规模化与一体化布局，奶牛养殖龙头地位稳固。公司已建成国内乳业上游规模最大的现代化牧场网络。截至 2025H1，公司在全国 17 个省份运营 100 座现代化牧场，奶牛存栏数达 62 万头，25H1 原奶产量达 208 万吨，位列国内第一。规模化布局下，公司 2025H1 原料奶饲料成本同比降 12%至 1.91 元/kg，成母牛年化单产同比+2.4%至 12.9 吨；成母牛占比 25H1 提升至 53.5%，为长期产能与效率提升筑牢基础。同时，公司与大股东伊利深度绑定，通过长期协议以及特色奶优势，在销售量价方面凸显优势。2025H1，公司向伊利销售原料奶收入占其原料奶总收入的 94.8%，销售均价达 3.87元/公斤，较同期行业均价 3.08元/公斤高出 25.6%。 随着原奶周期逐步温和反转，公司有望从两方面受益：1）成母牛公允价值有望回升，2）公司原奶销量快速增长，2025 年有望超 400 万吨，考虑到降本增效成果显著，我们假设原奶整体营业成本不变，奶价每涨 0.1 元/kg，全年利润有望增厚超 4 亿元，量价齐升下整体业绩弹性显著。 随着肉牛周期上行，公司有望从两方面受益：1）犊牛及育成牛公允价值有望增加；2）公司每年淘牛规模达约 10 万头，淘牛收益有望快速增长，预计2025/2026/2027 年淘牛收入同比增速将分别达 72%/25%/34%，对应利润增厚5.17/8.22/13.52 亿元。 ❑ 主要预期差： 市场预期：市场认为①原奶周期反转存在较大不确定性；②市场担忧公司原奶业务弹性能否充分释放；③市场认为淘牛业务对公司影响有限。 我们认为：①原奶周期随着产能深度去化、肉奶共振和进口减量，周期拐点将至；②原奶价格上行一方面将带动公司成母牛公允价值回升，另一方面公司原奶业务具备高成长弹性，2025 年原奶销量有望突破 400 万吨。假设降本增效下公司营业成本维持稳定，奶价每提升 0.1 元/kg，全年利润可增厚超 4 亿元；③公司年淘汰成母牛规模约 10 万头，远超肉牛养殖市场 90%的出栏水平，有望充分受益于牛价上涨。肉牛周期回升下，公司成犊牛及育成牛生物资产公允价值有望提升，同时带动公司淘汰牛价格上涨、淘牛收入增长，一方面收窄淘汰牛价值变动亏损，实现利润表减亏，另一方面带来可观现金流入，助力主业在周期底部维持经营性利润。 ❑ 潜在催化剂： 1） 肉牛周期上行；2）原奶周期反转；3）公司降本增效；4）下游与伊利股份深度绑定。 投资评级: 买入(首次) 分析师：钟凯锋 执业证书号：S1230524050002 zhongkaifeng@stocke.com.cn 分析师：张心怡 执业证书号：S1230524020002 zhangxinyi@stocke.com.cn 研究助理：胡文舟 huwenzhou@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$4.26 总市值(百万港元) 16,583.02 总股本(百万股) 3,892.73 股票走势图 相关报告 -1%42%86%129%173%217%25/0125/0225/0325/0425/0625/0725/0825/0925/1025/1125/1226/01优然牧业恒生指数优然牧业(09858)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ❑ 盈利预测与估值 公司规模化优势显著，通过持续的降本增效，不断提高核心竞争力，作为行业龙头有望受益于周期反转充分释放盈利弹性。预计公司 2025-2027 年整体营业收入分别为 215.89、234.86、258.98 亿元，同比增速分别为 7.43%、8.78%、10.27%，归 母 净 利 润 分 别 为 9.71、20.37、40.10 亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为 240.60%、109.67%、96.88%，2026 年 1 月 20 日收盘价对应 PE 分别为 15、7、4 倍。我们认为 2026 年公司合理估值水平为 10 倍 PE，对应目标市值 204 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 饲料价格大幅波动，动物疫病风险，下游需求不及预期。 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 20096 21589 23486 25898 (+/-) (%) 7.50% 7.43% 8.78% 10.27% 归母净利润 -691 971 2037 4010 (+/-) (%) 34.20% 240.60% 109.67% 96.88% 每股收益(元) -0.18 0.25 0.52 1.03 P/E - 15.48 7.38 3.75 资料来源：浙商证券研究所 优然牧业(09858)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 乳业上游龙头，全产业链布局引领者 ........................................................................................................ 6 1.1 深耕乳业上游，布局全产业链 .......................................................................................................................................... 6 1.2 股权集中稳定，产业资本与战略股东深度绑定 ................................