传媒行业：从哔哩哔哩看中国Z世代兴趣社区发展

HeaderTable_User 1376749982 1741957996 HeaderTable_Industry 13020900 看好 investRatingChange.same 173833639 深度报告HeaderTable_StatementCompany东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业·证券研究报告】Table_Summary报告起因 作为最早二次元文化聚集地，哔哩哔哩已经逐步发展成为了中国年轻人最大的兴趣爱好社区。通过梳理，分析 1）从 B 站发展历程看，中国二次元人群的演变过程；2）从用户数和 ARPU 值看，Z 世代人群的付费特征及意愿；3）从财务表现看，二次元社区变现商业模式及成本结构；4）从社区生态看，B 站的护城河。 核心观点 Bilibili 有望成为国内最主流、最年轻的“兴趣爱好社区”聚集地。截止2018.02，B 站月活用户 7600 万，其中 82%是“Z 世代”（90s-00s）用户，活跃用户平均在线时长 76 分钟/天，是中国所有在线视频平台中平均每台花费时间、平均访问量最高的视频网站/APP，正式会员第 12 月留存率高达79%，也是黏性最强的在线娱乐平台。B 站月活用户数增速放缓，但 ARPU 值提升明显。根据 2017 年整体收入24.7 亿，对应 ARPU 值（动态加权）为 3.06 元/月；付费游戏用户数 64.5万，2017 年游戏业务收入 20.6 亿，对应付费用户 ARPU 值（动态加权）为 338 元/月。游戏作为 B 站目前主要变现手段，变现价值提升主要依赖于游戏付费用户数的提升。相比于其他游戏类型，二次元游戏用户具有更高付费意愿，用户粘性高决定 B 站具备强渠道特性，看好游戏分发能力。移动游戏业务增长迅速，未来随着游戏联运量上升、自研游戏发力，游戏将公司未来主要增长来源。根据伽马数据，Fate / Grand Order 国内 2017 年第三季度流水 3.7 亿，而其于 2016 年 9 月上市，因此我们估算 FGO 2017 年流水约15 亿（全口径计入收入），占 B 站游戏业务收入的 75%以上，B 站目前仍然具有项目制的特点，但坚定看好其后期强渠道能力。社区生态主要围绕内容创作者、粉丝、内容三点，我们认为 B 站通过以下三点构建自我稳态三角模型，形成具备自我迭代且分散化的社区文化：1）“去中心化”的 Up 主生态；2）专业化的核心二次元人群；3）泛兴趣社区构造，整个社区的稳固并不依赖于某几个头部 Up 主、也不依赖于新番，其粉丝的粘性度决定了护城河是极深的，并且在二次元衍生下形成了多维度的兴趣社群。我们认为游戏业务是 B 站目前的主要盈利方向。二次元手游基于 IP 和世界观的模式，与动漫契合度高，可选择的付费模式也给予 Z 世代足够的“自由度”。后期广告业务随着 B 站健康社区机制成熟也将有明显发展机会。投资建议与投资标的 我们从两条主线建议关注国内 Z 世代社群及二次元游戏发展：1）建议关注掌握核心 Z 世代用户的社区：如 Bilibili（BILI，未评级）。2）拥有二次元研运成功经验的游戏公司，如网易（NTES，未评级）、游族网络(002174，未评级)、完美世界(002624，未评级)。 风险提示 行业增速放缓、行业竞争加剧、Up 主流失风险 Tabl e_Title从哔哩哔哩看中国 Z 世代兴趣社区发展 传媒行业 Table_BaseInfo行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A 股 行业 传媒 报告发布日期 2018 年 05 月 14 日 行业表现 资料来源：WIND Table_Author证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 Table_Contacter联系人 高博文 021-63325888-6089 gaobowen@orientsec.com.cn -35%-17%0%17%35%17/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/04传媒沪深300有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 —— 从哔哩哔哩看中国Z世代兴趣社区发展 2 目 录 一、bilibili：从二次元到 Z 世代兴趣社区 ...................................................... 5 1、bilibili 发展史 ................................................................................................................. 5 2、产品服务线梳理 ............................................................................................................ 6 3、股权结构 ..................................................................................................................... 10 二、从用户数与 ARPU 值看 bilibili ............................................................. 11 1、二次元游戏用户付费率高，游戏用户占比提升有空间 ................................................. 12 2、对比其他社区，ARPU 值有提升空间 .......................................................................... 13 三、从财务情况看 bilibili 的商业模式 .......................................................... 15 1、作为游戏渠道，现金流强劲 ............................................................