造纸行业复盘报告：供需变化周而复始，格局优化值得期待

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 轻工制造 2021 年 01 月 12 日 供需变化周而复始，格局优化值得期待 看好 ——造纸行业复盘报告 相关研究 《中国家庭清洁护理行业深度报告——前瞻视野、积极营销、线上优势巩固龙头地位》 2020/12/16 《百亚股份（003006）深度报告——匠心品质，打造吸收性卫生用品领域民族品牌》 2020/11/23 《2021 年轻工造纸行业投资策略——危中求变，格局重塑》2020/11/19 《2020 年三季报轻工造纸行业回顾——推荐关注边际改善的家居与包装，及造纸旺季提价逻辑》 2020/11/10 《家居行业跟踪点评——关注下半年地产竣工产业链弹性，家居布局正当时》 2020/8/11 《轻工造纸行业 2020 年中报业绩前瞻——可选消费逐步修复，竞争格局差异影响盈利能力》 2020/7/20 《2020 下半年轻工造纸行业投资策略——看好竞争格局优化，布局竣工产业链弹性（PPT）》 2020/6/25 证券分析师 柴程森 A0230520070004 chaics@swsresearch.com 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 周海晨 A0230511040036 zhouhc@swsresearch.com 周迅 A0230520070001 zhouxun@swsresearch.com 联系人 柴程森 (8621)23297818×转 chaics@swsresearch.com 本期投资提示：  造纸行业作为典型的周期品行业，供需格局变化是影响纸企盈利的核心因素。回溯过去 15年，造纸行业经历三轮高景气度周期，带来造纸板块三轮行业性投资机会。造纸周期由需求驱动转向供给驱动，2010 年之前行业供需主要关注需求端的变化，2010 年之后则需重点关注供给端变化。  第一、二轮高景气度 2007 年和 2009 年：需求驱动型景气上行。2007 年经济的高速增长，造纸需求旺盛，新产能投放阶段性放缓，行业盈利向上；因 2008 年经济危机，高景气周期中断，但 2009 年四万亿投资再次刺激经济，造纸重回上升周期。2009 年投资建设的新一轮产能释放高峰于 2011 年左右来临，而此时需求增速放缓，此轮造纸高景气周期在2011 年结束。  第三轮高景气度 2016 年-2018 年上半年，供给驱动型景气上行。2016 年起，随着供给侧改革及环保淘汰加速，造纸行业供给端加速收缩，供需格局优化，行业景气度不断上行，造纸企业盈利弹性显现。2018 年下半年，随着新增产能投放、需求下行，纸企盈利承压。  2019 至今细分板块行情分化，浆纸系供给端持续改善，景气度上行。铜版纸与白卡纸集中度已经较高，白卡纸行业进一步整合，龙头之间协同性提升；双胶纸 2019 年上半年及2020 年新冠肺炎疫情期间，中小纸企加速退出，龙头纸企份额进一步提升。供给端持续整合，浆纸系景气度延续。  上游产业链一体化延伸，未来将有效打造企业 Alpha 优势。回溯历史发现，原材料（纸浆或废纸）价格波动并非影响纸企盈利能力的核心因素，造纸行业供需格局改善期间，纸厂可顺利将原材料成本压力传导至下游。但展望未来，实现有效的上游产业链延伸，提升原料自给率，将有效打造纸企 Alpha 优势：浆纸系纸企向上游布局林浆产业，废纸系积极布局外废替代纤维原料，都将构筑企业成本竞争力。  行业估值：PB 波动跟随行业景气度波动；龙头纸企持续获得估值溢价。造纸企业 PB 波动趋势和行业景气度同频波动。2007 年、2009 年及 2016-2018 年三轮造纸行业高景气度周期中龙头纸企的 PB 水平均显著提升；2019 年浆纸系行业景气度提升过程中，太阳纸业、博汇纸业 PB 快速修复。太阳纸业王者风范，持续获得估值溢价。太阳纸业凭借自身优秀的治理结构与管理能力，多纸种、上下游布局，技术创新打造成本优势，盈利抗风险能力优于同行，持续获得估值溢价。  投资建议：依循竞争格局改善、龙头成本优势的逻辑，关注四大投资主线：  1）供给端竞争格局改善的白卡纸博汇纸业：行业整合推动竞争格局改善，受益消费升级限塑令及对灰底白纸板的替代，白卡需求将稳定增长。白卡纸行业盈利有望稳定向上修复。推荐博汇纸业：白卡高占比，盈利弹性最强；金光纸业管理赋能，提升整体盈利能力。  2）最具成长性的造纸管理标杆太阳纸业：太阳纸业作为造纸行业管理标杆，打造显著成本优势。公司扩建文化纸产能，凭借成本优势提升市场份额；箱板瓦楞纸率先完成东南亚产能布局，把握东南亚美废成本红利。2020-2022 年将是公司产能扩建落地之年，继续显现公司成长属性。  3）原材料延伸上游一体化的 alpha：外废政策逐步收紧背景下，龙头纸厂凭借成熟的海外建厂经验，投建海外废纸浆线，打造原材料成本优势，同时保证高端箱板纸外废供应。对于浆纸系企业，积极布局林浆纸一体化，提升木浆自给率。推荐：太阳纸业、山鹰国际和景兴纸业。  4）消费属性的生活用纸：生活用纸行业空间大、人均具备提升空间，受益消费升级趋势。优质产品及强势渠道驱动中顺洁柔高效发展，市占率不断提升；拓展个护产品，打开成长空间。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 58 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 供需格局是造纸行业景气度的关键变量，我们对造纸行业过去 15 年造纸行业进行复盘，2010年之后行业景气变化主要由供给侧驱动：落后产能淘汰，存量产能协同性增强、新增产能有序投放将推动行业景气度稳步上行。造纸企业 PB 波动趋势和行业景气度同频波动，把握行业景气度变化趋势获得板块 Beta 收益。 关注龙头企业的竞争优势，获得 Alpha 收益。1）林浆纸一体化优势：龙头企业通过有效的上游产业链延伸，提升原料自给率，浆纸系纸企向上游布局林浆产业，废纸系积极布局外废替代纤维原料，都将构筑企业成本竞争力。2）管理优势带来的成本优势：公司凭借自身管理优势及技术优势，通过提升纸机效率、技术更新、产品结构调整的方式，打造成本优势，提升盈利抗风险能力。 原因及逻辑 造纸行业作为典型的周期品行业，供需格局变化是影响纸企盈利的核心因素；产业整合，集中度提升是大势所趋。回溯过去 15 年，造纸行业经历三轮高景气度周期，带来造纸板块三轮行业性投资机会。造纸周期由需求驱动转向供给驱动，2010 年之前行业供需主要关注需求端的变化，2010 年之后则需重点关注供给端变化。率先完成细分纸种整合的行业，将受益于较高的盈利景气周期。 有别于大众的认识 市场认为，造纸行业后续盈利周期仍将大幅波动。我们认为，造纸行业持续整合，龙头份额提升，带来盈利稳定性。白卡纸行业率先完成整合，文化纸行业集中度依托大厂产能扩张逐步提升；2020 年新冠肺炎疫情期间加速中小产能退出，行业供给格局持续改善。格局向上后，未来造纸行业盈利波动性将显著收窄；龙头企