天立教育：天府名校走向全国，看好K12学校龙头品牌扩张

天立教育（01773.HK） 证券研究报告·公司研究·教育 1 / 33 [Table_Main] 天府名校走向全国，看好 K12 学校龙头品牌扩张 买入（首次） 盈利预测与估值 FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E 营业收入（百万元） 917 1,244 1,705 2,350 同比（%） 43.2% 35.6% 37.1% 37.8% 归母净利润（百万元） 265 374 529 752 同比（%） 31.7% 41.1% 41.5% 42.2% 每股收益（元/股） 0.13 0.17 0.24 0.35 P/E（倍） 62.91 44.60 31.51 22.16 投资要点  国内领先的民办 K12 学历教育集团，确定性高扩张速度：天立教育是我国领先的民办教育集团，从四川泸州起家，目前已经拓展到全国 13个省份，31 个城市。截至 2020 年 12 月，公司在全国共有 45 所学校（包括储备学校），在校生达 5.6 万人，加上储备学校可容纳学生规模超过12 万人。2019 年实现收入 9 亿元，净利润 2.65 亿元，15-19 年收入 CAGR达 43%，每年保持 5-10 所学校扩张速度，成长确定性高。  公司主要布局三四线城市教育资源欠发达地区，对缓解当地生源就近享受优质教育问题有重要意义，也正因为如此能享受到高额的政府补贴，拉动公司快速扩张：民办学校更加灵活的选拔和培养机制决定了其能够提供更优质的课程设置，而我国目前地方教育财政支出压力较大，多地面临因无法提供优质教育而导致生源流失的问题，地方引入有丰富办学经验，强师资力量的民办学校与其教育发展建设的初衷有目标一致性，因此公司在与地方政府谈判时有较强的议价能力，旗下学校大多获得了50%以上的政府补贴率，有效缓解了公司前期投入的压力，保证了公司的快速扩张。  标准化品牌输出，市场化激励机制铸就强异地复制能力：每新开一所学校，集团会提前招聘，统一培训，最终输出数 10 人的核心管理团队（包括学区校长，副校长等核心人员）标准化统筹，保证各区学校质量的统一，地方则配以中层岗位分管具体事项，因地制宜。此外针对每个学校，集团都有自上而下的市场化激励机制，充分调动每个员工的积极性。  高升学率，高口碑持续改善公司盈利能力：公司旗下 15-16 年集中新建的一批学校已经完全进入成熟期，公司盈利能力持续改善，且这些成熟的学校已经经历了升学考试的考验并表现优异，高考一本率超过 60%，本科率超过 90%，远高于四川省平均水平，仅凭借口碑学校就可享受源源不断的学生报名，公司销售费用常年 3%不到，并呈现出持续改善的趋势。19-20 年虽然公司也集中新建了一批学校，但随着政府补贴的到位，我们预计公司仍将维持高盈利水平。  盈利预测与投资评级：天立是 K12 教育的龙头企业，是三四线城市优质教育的有效补充，对当地教育发展有重要意义，高口碑+标准化管理团队输出+高额政府补贴，相较于其他 K12 民办学校，天立具备更强的外延扩张和异地复制能力，成长确定性高，能够保持远高于行业平均的在校生增速（+35% VS 行业平均+10%）。我们预计公司 2020-22 年将实现净利润 3.7/5.3/7.5 亿元，同比增速达 41%/42%/42%，以 27 日收盘价对应 2020-22 年 PE 分别为 45/32/22 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：招生不及预期，疫情反复，民促法尚未落地等 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 9.62 一年最低/最高价 2.9/10.3 市净率(倍) 7.2 港股流通市值(亿港元) 203 基础数据 每股净资产(元) 1.24 资产负债率(%) 55.49 总股本(百万股) 2166.00 流通股本(百万股) 2166.00 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2021 年 01 月 28 日 证券分析师 吴劲草 执业证号：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 张家璇 执业证号：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 周良玖 执业证号：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn -34%0%34%69%103%137%171%206%2020-012020-052020-09天立教育恒生指数 2 / 33 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 立足川蜀，扩张全国，领先 K12 民办教育集团全国化扩张中 ................................................. 5 1.1. 公司从四川起家，主要补充三四线城市的 K12 教育，19 年来开始全国性快车道布局6 1.2. 公司旗下学校大多提供 K12 全学段教育，一般 2-4 年可度过爬坡期 ............................ 7 1.3. 得益于近年来的高速扩张，公司收入利润大幅增长 ........................................................ 9 2. K12 初高中入学率持续提升，灵活的选拔和培养机制带来民办学校的蓬勃发展 ................. 10 2.1. K12 初高中入学率逐年上升，生源供给充足 .................................................................... 11 2.2. 灵活的选拔和培养机制带来民办教育的繁荣发展 .......................................................... 12 3. 低线城市教育资源有限，政府希望引入优质民办撬动地方教育发展 .................................... 14 3.1. 我国 9 成以上财政性教育经费来自于地方，地方财政压力较大 .................................. 14 3.2. 我国各区教育经费和资源层次不一，中部和中西部地区优质教育需求更强烈 .......... 16 3.3. 天立缓解了当地生源就近享受优质教育资源的问题，与地方政府的教育建设有目标一致性，能享受到高额政府补贴 ...................................................................................................... 17 4. 标准化品牌输出，市场化激励机制铸就强异地复制能力 ...............