中国教育行业：独立学院转设获里程碑式进展（香港）

2021 年 1 月 15 日 (星期五) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年1月15日“China Tutoring Sector - Independent college conversion milestone reached”的中文版 1 中国教育行业 独立学院转设获里程碑式进展 ■ 2020年共有68所独立学院完成转设，与往年相比转设数量大幅增长，预计2021/22年的转设加快趋势仍将继续 ■ 转设后利润率攀升、扩招、并购和民促法最终稿的潜在落地是2021年高教行业的主要驱动力 ■ 买入首选：希望教育（1765 HK）、中国科培（1890 HK）和新高教（2001 HK） 独立学院继续加快转设 教育部最近宣布批准33所独立学院的转设，其中包括中教（839 HK）的松田学院和重庆学院，新高教的甘肃学院和湖北学院，中汇（382 HK）的华商学院，以及民生（1569 HK）的云南学院。2020年共有68所独立学院（占截止至2019年全部257所独立学院的25%）获得了教育部的转设批准，其中9所属于香港上市教育集团。我们预计转设将持续加快到2021年和2022年，因为仍有189所独立学院等待转设/终止办学（如果假设在2023年底之前全部完成转设，则每年平均转设63所），其中12所属于上市集团（例如希望和新华（2779 HK）。我们预计公司在转设完成后的3-4年内可以实现管理费的节省，进而使经营利润率提升。高教公司将需要为转设支付分手费（例如，民生的云南大学支付了2.8亿元人民币分手费，相当于19财年学费收入的85%，华夏视听教育（1981 HK）支付了9,500万元人民币分手费，相当于19财年学费收入的约30%）。 预期利好性政策基调不变，高教板块强劲增长不变 高教行业的股价已从10月的底部开始逐渐回升。我们相信行业基本面表现维持稳固，进而驱动亮眼的2021年业绩表现。主要驱动因素有：1）支持性扩招政策（例如职业教育和专升本）趋势不变；2）并购活动在2020年有所放缓，将于2021年加速；3）独立学院转设将抬升利润率；4）可能出台的民促法最终稿将缓解对于政策不确定性的剩余担忧。我们认为由于高教板块公司选择“营利性”，最终稿的出台对高教板块不会产生影响。2021年盈利驱动因素有：1）内生学生人数/学费增长继续受到政策利好的推动；2）新自建学校（例如希望教育）和校园扩张（例如中教的白云、松田校园扩建以及科培的高要、哈尔滨校园扩建）。预计我们所覆盖的高教公司21财年平均收入将同比增长41%，核心盈利将同比增长44%。 推荐教育行业 基于对近期转设进展的更新和对澳大利亚学校前景更为保守的预期，我们略微调整了中教的盈利预测，将其目标价从22港元上调至23港元，基于未来12个月28倍目标市盈率不变。高教行业一年前瞻市盈率从10月的底部已经回升15%至目前13倍的水平，我们所覆盖公司的市盈率亦回升16%至目前的17倍（接近过去18个月的均值）。我们重申对所覆盖公司的买入评级，更加偏好希望、科培、新高教。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；股价截止至2021年1月14日 王腾杰 李怡珊 +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 最新变动 行业及公司更新; 中教控股盈利预测及目标价调整 推荐 前次评级 推荐 恒生指数（2021/1/14） 28,497 国企指数（2021/1/14） 11,299 行业表现 资料来源：彭博；股价截至2021年1月14日 % 1m 6m 12m 绝对表现 (3.2) (2.5) 4.7 相对表现 (9.9) (15.5) 6.9 相关报告 1. 中国教育行业 - 2021 年展望：看好高增长，盈利性估值重要性提升（推荐）（2020/12/8） 2. 中国教育行业 - 政策鼓励支持，行业触底反弹（推荐）（2020/11/12） 3. 中国教育行业 - 两家大湾区高教公司业绩印证行业良好增长前景（推荐）（2020/11/11） 4. 中国教育行业 - 基本面坚若磐石，估值或将触底反弹（推荐）（2020/11/2） -30%0%30%教育板块恒生指数公司 股票 代码 评级 股价 (本币) 目标价(本币) 上涨 空间 (%) 市值 （百万美元） 每股盈利 (本币) 市盈率 (x) 市净率(x) 净资本回报率(%) FY21E FY22E FY21E FY22E FY21E FY21E 中教控股 839 HK 买入 15.4 23.0 49.7 4,315 0.64 0.78 20.7 17.0 2.6 11.9 宇华教育 6169 HK 买入 7.1 10.1 41.5 3,032 0.40 0.44 14.5 13.0 4.1 28.1 希望教育 1765 HK 买入 2.4 4.3 79.2 2,250 0.12 0.15 17.2 13.6 2.4 14.4 华夏视听教育 1981 HK 审视中 8.3 审视中 n.a. 1,785 0.31 0.38 22.9 18.8 3.5 17.3 中国科培 1890 HK 买入 5.1 8.1 57.6 1,331 0.38 0.44 11.6 9.9 2.4 21.1 新高教 2001 HK 买入 5.4 7.2 34.6 1,061 0.38 0.48 10.7 8.4 2.2 22.8 2021 年 1 月 15 日 (星期五) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：过往每年完成转设的独立学院数量：2020年独立学院转设速度明显加快 资料来源：教育部、公司数据、招商证券（香港） 图2：所覆盖公司管理费预测 管理费用 占学校收入比率 管理费用预测（百万人民币） FY19 FY20 FY21 独立学院 2019/20 2020/21 2021/22 中教（839 HK) 广州大学松田学院 18% 35.0 43.5 48.0 济南大学泉城学院 20% 6.8 16.4 18.8 四川外国语大学重庆南方翻译学院 8% 1.0 13.1 14.1 合共 42.7 72.9 80.9 占经营利润比率 5.6% 6.9% 5.9% 希望（1765 HK) 西南交通大学希望学院 15% 38.3 45.6 46.6 贵州财经大学商务学院 30% 59.4 64.3 65.6 山西医科大学晋祠学院 25% 23.9 28.8 29.4 贵州大学科技学院 35% 29.2 31.0 33.2 合共 150.9 169.7 174.7 占经营利润比率 37.0% 25.2% 16.6% 新高教（2001 HK) 湖北民族大学科技学院 5% 1.9 8.4 10.4 兰州理工大学技术工程学院 12% 8.4 合共 1.9 8.4 18