化学制药债研究框架一：医改政策下的化学制药行业

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益研究/专题研究 2021年01月07日 程晨 SAC No. S0570519080002 研究员 SFC No. BPT388 chengchen@htsc.com 文晨昕 SAC No. S0570520110003 研究员 wenchenxin@htsc.com 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 1《固定收益研究: 从替代效应看出口》2020.12 2《固定收益研究: 大宗商品涨价与 PPI 走势》2020.12 3《固定收益研究: 拜登初期的货币和财政立场》2020.12 医改政策下的化学制药行业 化学制药债研究框架一 核心观点 近十年我国卫生费用持续高速增长，城镇化、人口老龄化趋势下，居民医疗需求稳步增长，长期来看我国医药行业发展空间仍很大。但近年来，医改政策持续出台，降价、提质、鼓励创新药等对制药企业提出更高要求。而从目前的情况来看，行业呈现研发投入不足、同质化竞争的格局，改革势必会加速低质企业出清，股东背景好、研发和产品实力强对企业保持盈利稳定和抵御风险尤为重要，也是我们进行信用分析的重点。此外，行业还存在并购较多、销售费用高企等现象，警惕此类风险对企业偿债能力的负面影响。 医药行业需求刚性大，宏观环境利好长期发展 医药行业是典型的弱周期行业。近年来我国卫生费用持续高速增长，但卫生费用占 GDP 比重远低于发达国家，卫生领域尚有较大的发展空间。在城镇化、人口老龄化趋势下，居民医疗需求稳步增长；但人口老龄化也使我国医保体系面临较大压力，增强了医保控费的必要性。 医改政策严控药品质量与价格，给企业研发、盈利带来挑战 医保目录动态调整影响制药企业的市场需求和利润；仿制药一致性评价对药企的资金、人力、技术要求较高，低技术含量的中小型化学制药企业面临淘汰压力；随着带量采购扩围至全国，中标药品单价大幅下降，药企盈利压力加大；两票制压缩药品流通环节，要求企业提高销售渠道管理能力。综合来看，降低药品价格、提升药品质量以及鼓励创新药成为化学制药行业的长期政策方向。 行业风险点一：研发投入不足，改革将加速低质企业出清 目前来看，我国化学制药企业研发投入整体较低，同质化竞争较严重，随着一致性评价加速、带量采购扩围等政策的实施，化学制药行业原先的竞争格局将改变。缺乏自主研发实力、产品单一且同质化的制药企业将逐步退出；而研发实力强，产品质量高，产品丰富的制药企业优势将进一步凸显。研究需要重点关注制药企业的“股东背景+研发实力+产品实力”。 行业风险点二：盲目、过多的收并购将加大商誉减值风险 行业并购重组较多，一方面，通过对外并购可以大幅降低药企研发的时间投入和风险承担，可以实现产业链上下游延伸，提升市场份额。但另一方面并购整合也存在风险，需要契合的战略、合适的对价、有效的整合等才能实现“1+1>2”的效果，而频繁、高溢价的并购会增加药企的商誉减值风险、拖累企业现金流、弱化偿债能力。 行业风险点三：同质化竞争，销售费用高企严重侵蚀利润 我国化学制药行业毛利率较高，但净利率较低，主要是因为产品同质化竞争使得销售费用过高。两票制实施后，药企开票由“低开”转“高开”，销售费用一度激增。控制三费尤其是销售费用的增长，是企业保持盈利水平和稳定性的关键因素，也是我们分析企业内生现金流的重点。 风险提示：行业政策趋严，主体盈利压力加大。 相关研究 固定收益研究/专题研究 | 2021 年 01 月 07 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 化学制药行业信用分析框架 .............................................................................................. 4 医药行业需求刚性大，宏观环境利好长期发展 ................................................................. 6 我国卫生费用持续高速增长，卫生领域投入尚有较大发展空间 ................................ 6 城镇化、人口老龄化趋势下，居民医疗需求稳步增长 ............................................... 6 医改政策严控药品质量与价格，企业研发、盈利面临挑战 ............................................... 8 医保目录动态调整，影响制药企业的市场需求和利润 ............................................... 8 带量采购扩围至全国，中标药品单价大幅下降 .......................................................... 8 仿制药一致性评价审核加速，促使行业集中度提升 .................................................. 9 两票制压缩药品流通环节、治理药价虚高 ................................................................. 9 医保控费将长期推进，行业分化加剧，研发较强的龙头药企有望受益 ................... 11 化学制药行业特征与信用风险点 ..................................................................................... 12 我国化学制药行业研发投入仍较低 .......................................................................... 12 化学制药企业并购收益与风险并存 .......................................................................... 12 毛利率高、净利率低，销售费用高企对利润侵蚀严重 ............................................. 14 风险提示 .................................................................................................................. 16 nMpMtNyRqRmMqPtQqPqMqRbR9R9PsQoOpNoPjMnNrQeRpPtMbRsQmPMYpNsRwMpNqO 固定收益研究/专题研究 | 2021 年 01 月 07 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表目录 图表 1： 化学制药行业信用