化学纤维行业深度研究报告（一）：景气度拐点临近，涤纶长丝宜配置

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 化学纤维行业深度研究报告（一） 推荐（维持） 景气度拐点临近，涤纶长丝宜配置  四十年风雨兼程，我国成为世界化纤强国。化纤根据原材料的不同，分为人工纤维和合成纤维，合成化纤占总产量比例超九成，其中涤纶又占合成纤维八成左右。我国化纤行业受益于上世纪八十年代后全球化纤产业链转移，新世纪初成为全球聚酯产能最大国家。受限于原材料对外依存度大，我国化纤行业经历了本世纪前十年 PTA 自给度提升+近十年乙二醇和 PX 装置大量投建的历程，截至 2019 年，我国合成纤维产量占全球总销量的 70%，国内 PX、PTA 和乙二醇销量占全球总消费量的 60%，我国已成为世界化纤强国。在长丝—成衣—品牌商—零售商产利润分配中，长丝属于较低环节，主要因其进入门槛较低，利润易受新入者压制。随着我国长丝产业链原料自给率进一步提升+区域产业协同优势，暂不必担心产业链外移。  上游原材料自给率不断提升，行业利润有望向聚酯端转移。过去二十年产业链中下游公司较为分散，议价能力偏弱，以 PX 为代表的上游原材料主要受海外公司所把控，行业利润多集中在上游原料生产企业中。近年来随着煤化工技术逐渐完善和民营炼厂陆续投产，上游原材料自给率不断提升。2020-2022 年将是国内 PX、PTA 和乙二醇产能投放高峰期，根据我们统计，未来两年 PX、PTA 和乙二醇的产能增速超 20%，聚酯纤维增速约为 10%。当行业上游产能快速释放时，原材料供给偏宽松，有利于产业利润向聚酯端转移。  纵向延伸一体化布局，横向集约化构筑成本优势。对于国内化纤龙头来说，主要以两种方式进行产能扩张。一种是以荣盛石化和恒逸石化为代表的产业纵向延伸，拓展上游炼化项目，形成了从原油到聚酯长丝一体化布局的全产业链模式。另一种是以桐昆和新凤鸣为代表的深耕化纤中下游，在某一区域内集中打造 PTA-聚酯生产基地，集约化扩张下游产能，形成 PTA 与聚酯高效协同，进一步降低各产品的生产成本。  长丝接近行业拐点，需求驱动龙头公司受益明显。我国纺织服装业 60%的需求在国内，40%的部分在海外。全球疫情爆发后，涤纶长丝直接出口比例并未增长，纺服产业链主要靠终端制成品出口间接受益。海外以防护服为代表的防疫物资需求爆发，我国对美国和欧盟纺织品出口额在 2020 年 4 至 11 月间同比增长接近 30%；国内服装零售额同比增速自 8 月份起连续四个月保持正增长。在 2020 年低基数+2021 年需求回暖情况下，21 年需求端增速有望贴近 9%，长丝行业接近拐点。恒逸石化、桐昆股份和新凤鸣三家企业 2020 和 2021 年预计新增长丝产能 210 和 250 万吨，占当年权重新增产能的三分之二，行业集中度有望进一步提升，长丝龙头公司料将受益于产能扩张+需求回暖。  投资建议：涤纶长丝作为主面料，滞后氨纶等小化纤对需求修复做出价格反馈，估值安全边际高+景气度回升是涤纶长丝标的在 2021 年投资的关键，当前下游纺织服装行业复苏启动的迹象已经日渐明朗，淡季不淡的价格走势预示着拐点已然临近，因此我们重点推荐桐昆股份和新凤鸣。  风险提示：海外疫情扩散拖累经济复苏，需求不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 桐昆股份 20.59 1.31 2.31 2.49 15.72 8.91 8.27 2.4 强推 新凤鸣 13.9 0.67 1.22 1.6 20.75 11.39 8.69 1.73 强推 恒逸石化 12.8 1.08 1.49 1.42 11.85 8.59 9.01 2.03 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 12 月 31 日收盘价 证券分析师：张文龙 电话：010-66500983 邮箱：zhangwenlong@hcyjs.com 执业编号：S0360520050003 联系人：冯昱祺 电话：010-66500983 邮箱：fengyuqi@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 26 0.63 总市值(亿元) 7,239.58 0.83 流通市值(亿元) 5,362.51 0.84 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.62 54.16 51.41 相对表现 0.77 31.47 24.2 -15%7%29%51%20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/112020-01-03～2020-12-31沪深300化学纤维华创证券研究所 行业研究 化学纤维 2021 年 01 月 03 日 化学纤维行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 梳理了化纤产业的发展历程和产业链关系。我们认为经过 40 年的发展，截至2019 年，我国合成化纤 5279 万吨，占全球总消费的 70%；在产业配套上，PX、PTA 和乙二醇的自给率分别达到了 49%、100%和 41%，且 PX 和 MEG 的自给率还在快速提升。在产业链关系上，涤纶长丝龙头企业毛利率显著低于下游的成衣代工、品牌商和零售商龙头企业，背后的主要原因在于纺丝业务进入壁垒相对较低，产能建设周期较短，超额收益容易招致大量新增供应，往后展望，长丝企业一体化抬升、卷绕头质量要求提升、成本曲线变陡，该局面有望得到改善。在产业外迁的角度看，化纤人工成本占比持续低于 2%，且对化工原料配套要求较高，不存在向东南亚转移的动力。 梳理了化纤行业 PX-PTA/乙二醇-聚酯产业里各单品供需，认为涤纶长丝景气度已经接近拐点。在原料端，2020-2022 年将是国内 PX、PTA 和乙二醇产能投放高峰期，未来两年 PX、PTA 和乙二醇的产能增速均超 20%，聚酯纤维增速约为 10%，均面临过剩问题，即 PX-PTA 和 MEG 价格贴着成本运行将成为常态，下游复苏带来的涤纶长丝价格弹性和超额利润大概率将由涤纶长丝企业分享。我国纺织服装业 60%的需求在国内，40%的部分在海外，国内服装零售额+海外纺织服装出口同比增速自 8 月份起连续四个月保持正增长，因为库存压力小相对涤纶长丝景气度具有领先性氨纶价格已经持续回升，涤纶长丝本身也淡季不淡，因此我们认为涤纶长丝的景气度已经接近拐点。 投资逻辑  估值合理+景气度接近拐点，积极看好涤纶长丝投资机遇。涤纶长丝作为主面料，滞后氨纶等小化纤对需求修复做出价格反馈，估值安全边际高+景气度回升是涤纶长丝标的在 2021 年投资的关键，当前下游纺织服装行业复苏启动的迹象已经日渐明朗，淡季不淡的价格走势预示着拐点已然临近，因此我们重点推荐桐昆股份和新凤鸣。 oPpMoQyRnMpPrOnOtMrNmN6McMaQmOpPpNoPkPnNrQkPmM