债市启明系列：债市“抢跑”背后的三个逻辑

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 债市“抢跑”背后的三个逻辑 债市启明系列｜2020.12.28 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 我们认为债市走强背后的原因有以下三点：第一，近期央行持续开展资金投放操作，市场对货币政策的宽松预期则有所升温，同时商业银行的资产负债矛盾有所弱化，一定程度上对债市形成支撑。第二，进入 12 月后，基本面对债券市场的制约有所松动。第三，当前海外新冠变异病毒持续蔓延，国内部分地区疫情也有所反复，避险情绪升温也对债券市场形成支撑。 ▍上周债市情绪明显改善，现券收益率大幅下行。10 年期国债到期收益率从 3.29%快速下行至 3.19%，10 年期国开债到期收益率从 3.67%快速下行至 3.59%。经验上通常 1 月份债券市场会迎来一波开门红行情，考虑到明年国内经济周期和金融周期也可能利好债市，近期利率的快速下行可能是市场对明年行情的“抢跑”。 ▍资金投放加量，宽货币预期升温。三季度以来，在结构性存款压降、政府债券集中发行、货币政策边际转紧等诸多因素的影响之下，同业存单利率持续走高，债券市场有所调整。进入四季度后，央行持续开展资金投放操作，公开市场逆回购操作和 MLF 操作均有明显放量，央行开展资金投放带动货币宽松预期升温，商业银行负债压力减弱也对债券市场形成利好。 ▍基本面渐入平台期，对债市制约松动。疫情进入常态化防控后经济基本面的快速反弹、工业通胀的触底回升是此前一段时间债券收益率快速上行的重要原因，12月中上旬大宗商品价格快速上涨也在一定程度上对债券市场形成压制。但进入 12月后，部分地区相继开展限电限产政策，工业生产的景气度有所回落，工业品价格在持续上涨后也迎来了一波调整，基本面对债券市场的制约有所松动。 ▍疫情生变推升避险情绪。近期国内外疫情生变，避险情绪有所升温，国际油价整体呈回落之势，这也在一定程度上对债券市场形成支撑。 ▍结论：结合来看，我们认为债市走强背后的原因有以下三点：第一，近期央行持续开展资金投放操作，公开市场逆回购操作和 MLF 操作均有明显放量，市场对跨年流动性的担忧有所减弱，而对货币政策的宽松预期则有所升温；同时随着政府债券供给压力的减弱以及央行持续开展资金投放利好银行超储水平，商业银行的资产负债矛盾有所弱化，一定程度上对债市形成支撑。第二，进入 12 月后，部分地区相继开展限电限产政策，工业生产的景气度有所回落，同时工业品价格在持续上涨后也迎来了一波调整，基本面对债券市场的制约有所松动。第三，当前海外新冠变异病毒持续蔓延，国内部分地区疫情也有所反复，避险情绪升温也对债券市场形成支撑。 ▍后市展望：向后看，上述三重因素仍有一定的延续性：首先，全球疫情仍在延续发酵，变异新冠病毒已扩散至欧洲以及亚洲部分国家，后续疫情防控仍有不确定性。其次，当前我国煤炭库存仍然偏低，电力供应仍有一定压力，叠加环保限产政策持续发力，后续工业生产可能仍将面临产能的考验。第三，考虑到近期央行维稳流动性的态度，后续银行负债压力或将进一步缓解，短期内仍可适当把握债券市场的交易机会。 ▍风险因素：海外疫情走势，国内限产政策，跨年流动性波动，全球宏观经济走势。 债市启明系列｜2020.12.28 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 、 上周债市情绪明显改善，现券收益率大幅下行。上周债券市场明显上涨，10 年期国债到期收益率从 3.29%快速下行至 3.19%，10 年期国开债到期收益率从 3.67%快速下行至3.59%。周五，早盘现券利率整体呈窄幅震荡态势，但午后现券利率快速回落，10 年期国债活跃券 200016、10 年期国开债活跃券 200215 到期收益率分别回落 3bps、4bps。全周来看，1 年、3 年、5 年、7 年和 10 年国债到期收益率分别变动-12bps、-8bps、-11bps、-9bps 和-10bps 至 2.61%、2.89%、3.0%、3.19%和 3.19%。1 年、3 年、5 年、7 年和 10年国开债到期收益率分别变动-11bps、-7bps、-8bps、-5bps 和-8bps 至 2.72%、3.08%、3.32%、3.45%和 3.59%。 央行资金投放积极，同业存单利率有所回落。临近跨年时点，央行持续开展流动性净投放操作，银行间流动性较为充裕，资金利率维持在相对低位。全周来看，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 个月分别变动-95bps、+4bps、+23bps、-10bps 和+4bps 至 0.76%、2.16%、2.81%、2.82%和 3.05%。同业存单到期收益率也整体呈下行态势，3 个月、1 年NCD 到期收益率分别下行 3bps、5bps 至 2.60%、2.93%。 图 1：上周债券收益率明显下行（%） 图 2：资金利率维持低位（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 债市“抢跑”背后的三个逻辑 经验上通常 1 月份债券市场会迎来一波开门红行情，考虑到明年国内经济周期和金融周期也可能利好债市，近期利率的快速下行可能是市场对明年行情的“抢跑”。首先，尽管当前国内经济增长仍处于修复阶段，但明年我国经济增长或将面临财政+信贷政策逐渐回归常态、金融周期向下以及银行不良贷款压力加剧的环境，考虑到市场对此的预期已经较为充分，且从金融数据看，金融周期拐点已经临近，因此近期市场利率下行可能也包含了对明年债市的提前布局。另一方面，从历史经验上看，各年份 12 月的利率中枢通常会低于次年 1 月：2010 年至今，仅有 2016 年、2017 年的 12 月份的利率中枢是低于次年 1月的，2012 年、2013 年的 12 月份利率中枢整体与次年 1 月持平，而 2011 年、2014 年、2015 年、2018 年、2019 年的 12 月份的利率中枢要明显低于次年 1 月，因此部分投资者也可能提前对明年年初可能会出现的债市“开门红”加以布局。 0.000.501.001.502.002.503.003.50国债1Y国债3Y国债5Y国债7Y国债10Y2020/12/182020/12/250.000.501.001.502.002.503.00存款类机构质押式回购加权利率:1天存款类机构质押式回购加权利率:7天sPsOnPvNxPbR8QbRsQrRnPrRiNnMtRkPmOwObRnMpRNZrQsMxNsPtQ 债市启明系列｜2020.12.28 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：历年 12 月与次年 1 月的 10 年期国债收益率中枢（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资金投放加量，宽货币预期升温 三季度以来，在结构性存款压降、政府债券集中发行、货币政策边际转紧等诸多因素的影响之下，同业存单利率持续走高，债券市场有所调整。进入 5 月后，货币政策逐渐回归常态，叠加政府债券加速发行以及结构性存款压降