债市启明系列：一月流动性展望，关注财政与信贷因素

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 一月流动性展望：关注财政与信贷因素 债市启明系列｜2020.12.30 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 近期宽松的银行间流动性情况为 12 月利率债收益率的下行奠定了良好的基础。当前年关将至，明年年初时点的流动性情况也将对市场产生较大影响。本篇从债券供给、财政收支、缴准压力等角度对后市流动性进行了展望。 ▍政府债供给怎么看：仍需警惕。1 月国债净融资额一般很低甚至为负：按明年年初国债净融资额同 2020 年相同以及到期量为 6418.8 亿元计算，1 月国债发行量或在5000 亿元左右。由于 1 月国债有较大的到期额度（到期节奏也更倾向在上半月），国债融资带来的缴款压力相对较小。地方债净融资或在 8000 亿元以上。估计明年新增专项债额度压缩至 3 万亿元，利用 2019 年发行节奏估计，年初时点地方专项债净融资量或在 5700 亿元左右。考虑到今年专项债剩余额度以及发行量的不确定性，专项债的发行总额或在 8000 亿元左右。地方一般债如果延续今年的发行节奏，明年 1 月新增一般债的发行额度或在 700-1000 亿元左右。 ▍如何看待财政收支：“收多支少”吸收流动性。1 月财政支出力度通常较弱，但当前财政可能有较多结余资金，2021 年 1 月份财政支出力度有望加大。初步预计 1月财政支出总额约在 16500-17500 亿元范围内。1 月通常是是财政收入的高点。由于 1 月需要汇算清缴企业所得税、个人所得税以及车船税，故而是传统的税收高点。初步估计 1 月公共财政收入总量在 26000-28000 亿元左右、缴税总额在23000-25000 亿元左右；由于缴税日后延至 20 日，预计第二周起缴税因素将开始影响银行间流动性。 ▍如何看待取现需求：影响较缓和。考虑到明年春节位于 2 月，预计民众的现金需求将分散到 1 月和 2 月上旬，1 月资金面受到的冲击也将更多的集中在月末时点。从近两年各项存款总量增速同 M0 增速的关系看，近期高增的存款总量或将一定程度上拉高春节期间的取现需求。 ▍如何看待信贷因素：缴准压力上升。1 月是传统的信贷大月，商业银行出于“早投放早受益”的动机往往在开年月份多释放信贷额度。信贷投放带来的存款增加会加大银行缴准的压力，但存款总量也同样受到银行购债以及现金总量变化等因素的影响。预计明年年初政府债发行的增加或将推升存贷差，结合 1 月“抢信贷”的情况，银行缴准压力或较往年更大。 ▍货币政策操作走向：维持市场稳定。公开市场操作到期压力适中，当前较高的超储水平或使得货币政策保持稳健中性。12 月月末时点超储率或将回升至 2.5%左右的水平，较高的超储水平会为年初时点的货币政策提供更多的摆布空间。当前货币政策的主基调依然维持灵活精准、合理适度，这或说明明年年初时点央行将在容忍一定水平的超储下降的基础上进行灵活调控，维持金融市场的整体稳定。 ▍后市展望：本篇对明年开年时点流动性进行了展望：从财政因素角度看，政府债券发行量值得关注，债券供给的增加值得警惕；从 M0 变动角度看，明年春节时点距1 月末有大约 10 天的时间，预计现金对银行间的冲击相对可控；从信贷投放角度看，应当密切关注各类债券供给量的影响，警惕抢信贷带来的缴准压力。目前时点银行间超储较为充裕，为央行货币政策提供了更多的摆布空间，而近期央行的“呵护”态度预计也将维持。我们预计明年一季度资金利率中枢或呈现温和上行的态势，但短期来讲近期银行间资金的相对充裕也为投资者提供交易性机会。 债市启明系列｜2020.12.30 88102 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 、 近期宽松的银行间流动性情况为 12 月利率债收益率的下行奠定了良好的基础。当前年关将至，明年年初时点的流动性情况也将对市场产生较大影响。本篇从债券供给、财政收支、缴准压力等角度对后市流动性进行了展望。 ▍ 如何看待政府债供给：仍需警惕 国债供给仍需观察，但缴款压力适中。从历史经验来看，相对于地方政府债券发行节奏的较大波动性，国债的发行规律显示的更加稳定。今年以来财政政策总体大幅扩张，全年国债净融资规模比 2019 年明显增加，总量将近多出 13000 亿元（不考虑为抗疫发行的10000 亿元特别国债）。在经济增长重回正常化的进程中，财政扩张程度有所收缩是正常的：假定明年赤字率将会回调至 3%，按照我们前期对经济增长的估算，预计国债总量限额将上调大约 3.3 万亿元-3.4 万亿元。观察往年国债发行情况，1 月国债净融资额一般很低甚至为负：按明年年初国债净融资额同 2020 年相同以及到期量为 6418.8 亿元计算，1月国债发行量或在 5000 亿元左右（年内到期的贴现国债发行量仍需观察）。但总体而言，由于 1 月国债有较大的到期额度（到期节奏也更倾向在上半月），国债融资带来的缴款压力相对较小。 图 1：国债净融资节奏（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 预计年初地方债净融资或在 8000 亿元以上。预计地方专项债发行量环比上升，仍需密切观察。依据财政部数据以及 Wind 统计，今年新增专项债总额或在 3.65 万亿元左右，初步估计明年新增专项债额度压缩至 3 万亿元。但从历史经验上看，发行节奏偏于年初，如果利用 2019 年发行节奏初步估计，年初时点地方专项债净融资量或在 5700 亿元左右。考虑到今年 11 月下达的 2000 亿元新增专项债额度仍未发放完毕，剩余额度或将留到 1 季度完成。同时地方政府债券发行节奏以及发行量的不确定性（新增量以及是否有置换债券发行）较大，且从 2019 年开始地方政府债券发行节奏逐渐提前（2019、2020 年 1 月份地方政府债券净融资额分别占全年的 12%和 10%），2021 年 1 月地方政府债券发行量或较大，专项债的发行总额或在 8000 亿元左右。预计地方政府一般债发行压力尚可。今年前 11 月新增一般债总额为 9478.75 亿元，如果延续今年的发行力度和发行节奏，明年 1月新增一般债的发行额度或在 700-1000 亿元左右。由于明年 1 月地方政府债券到期量较-2000-1000010002000300040005000600070001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2019年2018年sPrNnPyQvNbR8QbRtRpPpNqQjMqRnPeRoNqQ6MnMoQMYmPtMuOoNyR 债市启明系列｜2020.12.30 88102 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 少，因此总体来看初步预计 2021 年 1 月份地方政府债券发行量缴款将给流动性带来一定压力。 图 2：新增一般债与新增专项债发行量（截止 12 月 29 日，亿元） 图 3：地方政府债券发行节奏（截止 12 月 29 日，亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券