2021年债务周期展望：2021，这次真的不一样

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 方兴未艾 专题报告 2021，这次真的不一样 2020 年12 月31 日 ——2021年债务周期展望 主要预测 % 20 21E GDP 2.1 9.1 CPI 2.5 1.0 PPI -2.0 0.6 社会消费品零售 -1.2 13.5 工业增加值 2.4 10.5 出口 1.4 5.2 进口 0.6 3.5 固定资产投资 2.1 7.3 M2 10.5 9.0 人民币贷款余额 13.1 10.7 1 年期存款利率 1.5 1.5 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.9 6.35 最新数据（11 月） 工业 7.0 6.2 5.9 5.8 6.2 6.1 城镇投资 2.6 8.3 5.7 5.4 8.3 7.2 零售额 5.0 10.8 8.6 9.3 10.8 10.2 CPI -0.5 3.8 2.5 2.5 1.7 PPI -1.5 -1.6 3.1 3.6 5.8 资料来源：CEIC、招商证券 知止而后有定，定而后能静，静而后能安，安而后能虑，虑而后能得。物有本末，事有终始，知所先后，则近道矣。 ——《大学》  自 2016 年开始，在每年年底的展望中，我们都会给下一年定义一个关键词。2016年底，我们对 2017 年定义的关键词是“全面去杠杆”；2017 年底，我们对 2018 年定义的关键词是“全球经济共振下行”；2018 年底，我们对 2019 年定义的关键词是“期待出清、谨防过热”；2019 年底，我们对 2020 年定义的关键词是“关注政策顶”。  而现实中来看，2020 年的关键词无疑是“疫情”，年初疫情在中国爆发，随后在全球迅速蔓延，并主导了经济、政策和市场的表现。从实体经济表现来看，2 月是中国的底部，4 月是海外的底部，目前我们正处于疫情之后的恢复期。站在 2020 年底，我们对 2021 年定义的关键词是“这次真的不一样”。与二战以来以往的任何一次危机（发轫于负债端）不同，本次危机发轫于资产端；概况而言，以往是危机期间缩表（负债余额同比增速下）、危机之后扩表（负债余额同比增速上升），而这次则是危机期间扩表、危机之后缩表。这种不一样的危机模式，给我们的预测带来了极大的困扰，因为没有历史经验可以借鉴；但从好的一方面说，这种危机模式也使得我们的模型运转得以完善，从而大大提高了未来预测的正确率。 罗云峰 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 谢亚轩 86-755-83295524 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 张一平 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 刘亚欣 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 张秋雨 zhangqiuyu@cmschina.com.cn S1090519010001 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 负债端而言，中美两大经济体在 2020 年下半年基本上均转入了边际缩表（实体部门负债增速下行）状态，这一背景下，很难相信全球会出现边际扩表的情况。资产端而言，短期来看，中国在 2020 年四季度基本恢复到了潜在水平；美国在 2020 年底、2021 年初也大概率可以恢复到潜在水平；其他经济体恢复较慢，特别是除中国外的其他新兴经济体。中期来看，疫情到底仅仅是一次短期扰动、还是会影响潜在增速，是一个非常关键的问题。美联储在 2020 年底的预估显示，疫情对美国经济的影响仅仅是短期扰动，美国长期潜在增长中枢仍在 2%左右；其他经济体方面，特别是除中国外的其他新兴经济体，可能就没有美国这么幸运了；中国方面亦不能完全排除疫情对潜在增速的冲击，虽然疫情提高了中国出口在全球中的份额，但对于中国这种大国模型而言，外需仅能改变幅度，很难反转趋势。长期来看，我们维持之前的观点，伴随着中国和全球潜在经济增速进入下行周期，未来中国或总是面临过剩（实际经济增速在潜在经济增速上方）的情景，政策易紧难松，而国际上的保护主义升温也将长期存在。 在上述背景下，对于 2021 年的投资逻辑应该主要是基于政策收紧和供给收缩，一切基于政策放松和需求扩张的投资逻辑都存在很大风险。具体而言，权益市场不具备指数级别上涨的基础，最好的情景就是类似于 2017 年行业集中度上升下的结构性行情，而在估值连续上拔了两年（2019-2020 年）之后，目前权益的环境明显差于 2017 年的时候；债券的配置价值在 2020 年 7 月已经开始得到认可，2021 年债券的交易价值也将得到认可，目前债券的核心矛盾集中于货币政策；2020 年下半年中美联手边际缩表后，商品价格的上涨主要是缩量的逻辑，只要海外其他新兴经济体国内生产和外贸有所恢复，其就丧失了进一步上涨的动能，预计 2021 年初商品价格将会触及顶部；美国是除中国外恢复最好的经济体之一，而且美国实体部门负债增速在 2020 年下半年也开始转而下降，拜登上台之后，2021 年美国的财政支出预算也将逐步清晰，美元则失去了进一步下跌的理由。 本报告做出的展望基于我们的盈利债务周期模型，在此基础上对于全球经济史的回顾，以及长期以来对全球 15 个主要经济体高频数据的跟踪。 有关全球经济史的回顾，投资者可以参阅我们此前发布的两套报告。 （1）周期不眠之美国篇，包括：动荡年代（1944-1988）、九零危机（1989-1992）、惊艳全球（1993-2000）、网络泡沫（2001-2006）、次贷危机（2007-2015）。 （2）周期不眠之中国篇，包括：计划经济（1949-1977）、改革开放（1978-1991）、朱氏变革（1992-1999）、黄金年代（2000-2007）、未有之变（2008-2015）。 在回溯了二战之后的中美经济史后，我们主要的工作是在盈利债务周期框架下持续跟踪全球 15 个经济体的高频数据。这 15 个经济体在全球 GDP 中占比约为 3/4，包括：美国、欧元区、英国、日本、新加坡、马来西亚、泰国、印尼、金砖五国、墨西哥、阿根廷。投资者可以参阅我们于每个月发布的这些经济体的各类经济数据综述。 1、2021 年，关注不一样的后危机修复期 疫情对全球实际产出造成了极大的冲击，在我们跟踪的 15 个经济体中，除中国外，其他经济体 2020 年的实际 GDP 增速预计都将落入负值区间，与经济恢复和低基数有关，2021 年全球实际 GDP 增速将较 2020 年出现全面大幅反弹。虽然资产端实际产出的走势与以往的危机模式相同，但负债端的走势却截然不同，在此次危机期间没有出现缩表oPpMpRwPqRrRtMsRtMtPoP6McMaQmOmMmOpOeRqQpOfQrRnM9PnNmNxNnMsPMYoNmP 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 与出清，而后危机时期，负债端的挑战（边际缩表）才刚刚开始。在负债端边际收缩、资产端实际产