债市启明系列：债市为何上涨？这个信号很关键！

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 债市为何上涨？这个信号很关键！ 债市启明系列｜2020.12.23 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 四季度以来，市场对资金面以及货币政策继续收紧的可能性表现出持续的关注和担忧，利率高位震荡。随着近期短端流动性的明显缓和，长端利率才开始有所松动。我们认为，在流动性层面最重要的政策信号莫过于“引导市场利率围绕政策利率运行”，这句话被央行屡次提及，近期的操作亦是较好地贯彻了这一思路。 ▍短端利率维持在较低水平，带动市场情绪转暖。12 月以来，随着央行相对宽松的操作，尤其是在上月月底和本月月中比较超预期的两次 MLF 操作之后，资金面明显感受到了暖意，资金利率中枢显著下移。在央行操作营造的宽松流动性环境下，收益率曲线的短端开始下探。随着最近两个交易日，市场进一步确认政策层面的宽松态度，长端国债利率也开始快速下行，两个交易日由 3.3%附近下降到 3.23%附近，短期内表现出较为明显的牛陡特征。 ▍市场可能在一定程度上忽视了央行屡次提及的“引导市场利率围绕政策利率运行”的信号。这个信号在央行的重要报告或会议中屡次出现：央行在三季度货币政策执行报告中多处提到要保持流动性供需均衡，引导市场利率围绕政策利率运行。中央经济工作会议之后，在央行党委召开的传达学习中央经济工作会议精神的会议上，同样指出“持续深化利率和汇率市场化改革，引导市场利率围绕央行政策利率中枢运行”。 ▍市场利率与政策利率如何对应？DR007、R007 对应 7 天逆回购利率，国债收益率、1 年期同业存单利率对应 1 年期 MLF 利率。资金利率 DR007 与 R007对应的政策利率为 7 天逆回购利率，这一点是相对明确的。而中长端的市场利率，包括同业存单利率和国债利率，则由 1 年期 MLF 利率引导，这一点在今年二季度的货币政策执行报告中也有明确提及。 ▍近期央行通过中长期流动性投放（MLF 操作）来调节市场利率。近期两次央行的 MLF 操作，其目的还是在于纠正市场偏向悲观的预期，引导市场利率来到央行合意的水平。市场利率目前已经出现了较为积极的反应，股份行同业存单利率已然出现见顶回落趋势，下行到 1 年期 MLF 利率附近，说明央行的操作产生了效果。 ▍流动性分层依然存在。尽管股份行的同业存单利率已经开始向政策利率靠拢，但城农商行的边际负债成本并没有显著下降，波动性反而有所增加，导致城农商行与股份行同业存单之间的利差出现了走阔的趋势，这说明流动性的传导在股份行和城商行之间还是遇到了一些梗阻，意味着城商行负债端的压力并没有得到显著的缓解。 ▍春节前资金面大概率维持宽松，债市仍有机会。一方面，中央经济工作会议强调风险，货币政策应该着眼长远，而非主动增加波动性。近期的 MLF 操作预示着货币政策未来将更加灵活，银行负债端压力有望进一步缓解。另一方面，年底到春节货币条件往往要宽松一些，考虑到市场上部分投资者对资金面的担忧可能并未完全消散，我们认为短期内利率债在当前的点位仍然有一定的机会。 债市启明系列｜2020.12.23 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 、 ▍ 短端有所宽松，债市情绪回暖 短端利率维持在较低水平，带动市场情绪转暖。12 月以来，随着央行相对宽松的操作，尤其是在上月月底和本月月中比较超预期的两次 MLF 操作之后，资金面明显感受到了暖意，R007 一改过去几个月以来的高波动趋势，下降到 2.1%-2.4%之间相对稳定的水平，DR007 中枢也出现了显著的下移，已经明显低于 2.2%的政策利率水平，大致运行在1.8%-2.1%的区间。随着资金面的转暖，债市情绪也出现了较为明显的缓和。 图 1：近期短端利率显著下行（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 短端利率下行沿着收益率曲线向上传导，长端利率开始松动。观察 12 月以来的收益率曲线变化，可以发现：在央行操作营造的宽松流动性环境下，收益率曲线的短端开始下探，但由于市场对明年货币政策退出的担忧犹在，长端利率却显得颇为纠结。这种情况下，短端的 1 年期国债利率在低资金利率的拉动过程中逐渐下移，从月初的 2.85%下行约12BPS 至上周五的 2.73%，导致 10Y-1Y 的期限利差持续走阔约 13BPS。直到最近两个交易日，市场进一步确认政策层面的宽松态度，长端国债利率才开始快速下行，两个交易日由 3.3%附近下降到 3.23%附近，短期内表现出较为明显的牛陡特征。国债期货在最近两个交易日同样表现不俗，周一上涨 0.18%，周二更是大涨 0.37%。 1.01.52.02.53.03.5R007DR007rMmQnPvNuMbR8Q9PpNnNpNpPeRqRoMfQsQmP8OnMsNNZpNoRvPsOmO 债市启明系列｜2020.12.23 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：长短端利率下行，收益率曲线牛陡（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：T2103 近 5 个交易日的走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 市场前期对于资金面过于悲观了，最近几个交易日债市的表现是对过去预期的修正。我们在《债市启明系列 20201214—市场在担心什么？》中提到，过去一段时间长端利率表现都相对弱势的背后是市场对货币收紧的担忧，但资金面并没有实质性收紧。在年底政策信号将密集释放的阶段，市场前期的表现更多隐含了对货币政策进一步收紧的预期。当时我们就提出：“从政策取向角度看，经济持续修复、通胀回升的趋势仍将延续，但并不会触及货币政策收紧。其次，货币政策需要提前为明年上半年可能出现的不良率走高、信用违约风险暴露等做好准备。最后，在全球政策未来将逐步退出的背景下，跨周期调节思路下，货币政策应该着眼长远，而非主动增加波动性”。事实上，从一系列的政策信号看，市场前期对于资金面还是太过悲观了，而最近几个交易日债市的表现是对过去预期的修正。 0.00.20.40.60.81.01.21.41.62.42.62.83.03.23.43.610Y国债利率10Y-1Y（右轴）9797.197.297.397.497.597.697.797.8 债市启明系列｜2020.12.23 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 ▍ 市场忽略了哪个重要信号？ 引导市场利率围绕政策利率 我们认为，市场在流动性层面忽略的最重要的信号就是央行自发布三季度货币政策执行报告以来屡次提及的“引导市场利率围绕政策利率运行”。央行在三季度货币政策执行报告中多处提到要保持流动性供需均衡，引导市场利率围绕政策利率运行。比如：“保持流动性合理充裕。合理把握中期借贷便利、公开市场操作等货币政策工具的力度和节奏，保持短、中、长期流动性供给和需求均衡，有效稳定市场预期，引导市场利率围绕政策利率平稳运行”，“进一步完善政策利率体系，引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行，利率的波动性进一步下降”。中央经济工作会议之