债市启明系列：如何看待M1增速的持续上升？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待 M1 增速的持续上升？ 债市启明系列｜2020.12.24 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 当前 M1 同比增速已经攀升至 10%，达到了近 3 年来的高位。从市场的解读看，M1 增速的上行将对债券市场产生利空效应。那么当前 M1 的高增是否意味着债市收益率调整的压力？我们应当如何正确理解 M1 增速变化对债券市场的影响？本篇将加以解析。 ▍M1 增长不仅仅源于企业活期存款。分析 M1 增长首先需要知晓 M1 的统计方式，而我国的 M1 也并非是 M0 与企业活期存款的简单加和，还统计了部分居民存款以及机关团体存款。参照 1994 年公布的《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》，当前我国的 M1 实际上包含了流通中现金、企业活期存款、机关团体存款、农村存款以及个人持有的信用卡类存款。之后至今央行并未对 M1 统计做出明示的统计口径调整。 ▍如何理解居民存款：部分纳入 M1 统计。由于我国银行借记卡产业以及电子支付的不断发展，结合央行公布的口径，我们推测部分对应银行卡账户的居民活期存款也已经被纳入 M1 统计中。如何理解机关团体存款：纳入 M1 统计。参考央行发布的《存款统计分类及编码标准》，机关团体存款实际上在央行统计数据中也分为活期与定期。可以推测也仅有活期机关团体存款会被纳入 M1 统计。 ▍今年居民活期存款增长可能做了较大贡献，对 M1 增长应理性看待。观察 M1、居民活期存款、企业活期存款以及机关团体存款四项同比数量变化的关系，可以发现后三者之和实际上同 M1 总额的变化相差不大。M1 增速实际上是两部门活期存款增速的“居中值”。总体的货币流动性趋势可能是：企业盈利不断好转，但居民储蓄也有上升，故而经济整体呈现温和复苏，而 M1 增长则在不断提速。那么企业流动性的盈余可能并非有 M1“显示”的那样充裕，后续企业经营资金还需要看薪酬发放和销售回款的比较。 ▍M1 会影响银行负债总成本：活期高增推升综合负债成本。2019 年至今，MLF 利率再度下降，但 M1 增速的走升却推升了中小上市银行的存款付息率，我们认为这是不同规模银行存款募集能力区别的直接反应。由于这种分化的存在，我们利用贷款平均利率与银行净息差之差大致衡量银行的综合负债成本，可以看到 M1 在 M2中的占比对银行综合负债成本的变化大致具有 1-2 个季度的领先性，如果考虑到数据公布的时滞，这种领先性可能是更加明确的。 ▍负债稳定性下降对中长期债券配置有所压制。如果我们用 1 年期的同业存单到期收益率指代银行主动募集中长期负债的成本，可以看到 M1 占比同存单利率的正相关性。由于我国商业银行内部资金转移机制仍以资产负债管理部（计划财务部）为中心，金融市场业务获得的资金大概率并不会直接对应存款负债，因此负债稳定性的下降会对利率债配置需求产生直观的反向冲击。 ▍后市展望：目前 M1 占比的上升可能会带动银行综合负债成本的上升，或压制利率债市场配置力量。但从 M1 统计及其分项变化看，当前企业活期存款的增长进程实际上较为温和，M1 增速的持续上行可能受到了部分居民存款的拉动，实际上无需过度担忧经济的超预期复苏。从历史经验看，债市收益率中枢同政策利率的变动相关性更强，随着明年逆周期政策的减力以及信用投放的逐渐减速，M1 对银行配置力量的压制预计也将逐渐解除。而近期央行货币政策操作态度有所松动，利好交易情绪，我们认为春节前资金面大概率维持宽松，债市在交易层面上仍然有机会。 债市启明系列｜2020.12.24 88102 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 、 从 2020 年 12 月 9 日公布的金融数据看，当前 M1 同比增速已经攀升至 10%，达到了近 3 年来的高位。从市场的解读看，M1 增速的上行代表着企业有更多可投资或支出的活期存款，故而是当前经济增长走强、资本性开支需求上行的反映，将对债券市场产生利空效应。从年末时点债券市场走势来看，M1 增速上移、经济温和回升却与现券市场不断走好同时出现；而历史上 M1 增速与利率债收益率的“正相关性”也并不十分稳健。那么当前 M1 的高增是否意味着债市收益率调整的压力？我们应当如何正确理解 M1 增速变化对债券市场的影响？本篇将加以解析。 ▍ 当谈论 M1 时，我们在讨论什么？ 传统视角：M1 增速与企业盈利情况呈正相关。M1 增速提升，说明企业活期存款增速提升，意味着市场资金具有活力。经济形势向好时企业利润增加，生产投入加快使得资金周转加快、流动性需求提高，同时，由于投资机会的增加，企业投资积极性上升，更倾向于将定期存款转化为活期存款。从历史数据来看，M1 增速与企业利润整体上呈较强的正向相关，M1 增速波动基本上领先于企业盈利变动。如果我们以 PPI 价格指数作为制造业企业经营情况的代理指标，在长周期上二者的走势较为吻合（2005 年至 2008 年政策利率调整较剧烈，影响了 PPI 与 M1 增速的相关性）。而从 2008 年开始，M1 增速实际上成为了 PPI 增速的领先指标，对工业品价格和企业盈利具有大约 1 个季度的领先性。 图 1：M1 增速与企业盈利正相关（%，%） 图 2：M1 增速与企业经营周期吻合（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 M1 增长不仅仅源于企业活期存款。分析 M1 增长首先需要知晓 M1 的统计方式，而我国的 M1 也并非是 M0 与企业活期存款的简单加和，还统计了部分居民存款以及机关团体存款。参照 1994 年公布的《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》，当前我国的 M1 实际上包含了流通中现金、企业活期存款、机关团体存款、农村存款以及个人持有的信用卡类存款。后续至今央行并未对 M1 统计做出明示的统计口径调整。 如何理解居民存款：部分纳入 M1 统计。依据 IMF 出版的《货币与金融统计手册》，M1 是流通中的现金以及可转让存款（往往指代支票存款，这种存款虽然属于活期存款，但银行并不付息）的和，统计口径意指流通性最强的货币。而由于我国的国情同海外国家有所区别：我国个人信用体系培育始终并不充分，使得使用支票支付的场景被大大限制，-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0%5%10%15%20%25%30%1996-021996-091997-041997-111998-061999-011999-082000-032000-102001-052001-122002-072003-022003-092004-042004-11M1:同比工业企业:利润总额:累计同比（右轴）-10-50510150%10%20%30%40%50%1996-101998-041999-102001-042002-102004-042005-102007-042008-102010-042011-10