债市启明系列：关注高债务风险

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 关注高债务风险 债市启明系列｜2020.12.25 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 固定收益分析师 S1010519100001 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 今年中国经济的突出表现是金融与实体的分化，究其根源在于高债务的压力。债务压力包括付息压力、债务滚续或还本压力以及地方政府债务多个方面，而债务违约风险可能与经济形成共振。 ▍金融与实体的分化是今年中国经济的突出表现。遭遇疫情冲击，消费的修复明显较慢。社零增速至今仍比潜在水平低 2.5-3 个百分点，核心 CPI 也触及了历史最低水平。与萎靡的消费与核心通胀并行的，是金融资产的盛宴。在实体经济尚未脱离疫情冲击之时，资本的盛宴已然开启。年初至今创业板指上涨 57%；部分热点城市房价大幅上行，土地市场火热，引发监管出手调控。不论是房地产还是金融资产，其价格的上涨幅度明显跑赢核心通胀，风险资产更是其中的佼佼者。 ▍金融和实体分化的根源，在于高债务的压力。高债务的压力主要从三个维度来看：首先，今年全社会债务付息产生的成本或占到新增社融的 40%，明年或将接近 50%，压缩消费和资本开支的空间，压抑实体经济需求；其次，近年来信用和政府债市场的滚续压力迫使政策出手缓释，明年亦是如此，宽松的财政货币环境利好金融资产。实体经济疲弱，金融资产受益，资本回报高于劳动报酬，增大收入差距。 ▍部分地方政府的债务压力，可能对经济形成较多堵点。一方面，过高的显性和隐性债务压力加重了地方财政的负担，以至于很多新增债券不得不用来还本付息，大大削弱了其投资能力。另一方面，高债务和近年来的减税降费使得地方政府对土地财政的依赖不断增加，土地出让收入成为地方政府性基金收入的绝对主力。部分地方政府相对恶化的财政状况使其无法摆脱对土地财政的依赖，间接刺激了房价长期上涨，可能成为中国经济的重要堵点之一。 ▍债务违约风险可能与经济形成共振，累及经济增长。三季度以来的信用债违约事件驱使信用利差走阔，叠加 2021 年上半年大规模信用债需到期偿付，债务滚续压力大，融资难、融资贵问题或再次显现，而信用环境的收敛在金融加速器效应下料将会冲击实体经济，再现 2017 年信贷市场和债券市场共振情况，经济增速下行压力加大。 债市启明系列｜2020.12.25 88102 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 、 ▍ 金融和实体的分化明显 消费和物价不振 同样遭遇疫情冲击，消费的修复明显较慢。在年初疫情的剧烈冲击下，各类实体都遭遇到了较为严重的冲击，疫情高峰过后均快速修复。然而商品消费的整体表现则不尽如人意，11 月社会消费品零售总额增速仅为 5%，比潜在水平低 2.5-3 个百分点。核心 CPI 也面临较大压力，下半年以来同比增速下降到 0.5%，位于 2012 年有核心 CPI 统计以来的历史最低水平。 消费内部发生了比较明显的分化，高端耐用品表现远好于中低端商品。参照近期的社零数据，以汽车、化妆品、金银珠宝为代表的高端耐用消费品表现亮眼，而其他消费品表现中规中矩或相对弱势。如果从更广义的消费上看，尽管房地产的销售在疫情期间遭遇了更大的冲击，但疫情高峰过后的表现明显好于商品消费。 图 1：商品消费和房地产销售的分化（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：10-11 月社零分项增速变化 图 3：11 月 CPI 各分项环比增速（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 -40-200204060201520162017201820192020社会消费品零售总额:当月同比房地产销售额:当月同比粮油食品服装鞋帽化妆品金银珠宝日用品体育娱乐家用电器中西药品文化办公家具通讯器材石油制品建筑装潢汽车2020-112020-10-2.0-1.5-1.0-0.50.00.5食品烟酒衣着居住生活用品及服务交通和通信教育文娱医疗保健其他用品和服务 nQqMtRxPuM8O8Q8OnPqQpNqQeRoPsQiNoMsP9PpOoQNZtQpMNZrQnR 债市启明系列｜2020.12.25 88102 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 金融资产逆势上涨 与萎靡的消费与核心通胀并行的，是金融资产的盛宴。在实体经济尚未脱离疫情冲击之时，资本的盛宴已然开启。央行宽松的流动性环境给予了资本市场巨大的支撑：股市大涨，沪深 300 年初至今上涨 22%，创业板指上涨 57%；基准利率年初大幅下行，10 年期国债收益率刷新历史新低（尽管随后有所反弹），信用利差继续收窄；部分热点城市房价大幅上行，土地市场火热，居民购房热情剧增，引发监管出手调控。不论是房地产还是金融资产，其价格的上涨幅度明显跑赢核心 CPI，风险资产更是其中的佼佼者。 图 4：资产价格上涨大幅超过核心通胀（2020 年 1 月=100） 图 5：今年 A 股再次迎来大涨 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 收入分化加剧 收入分化成为中低端消费萎靡，高端消费和金融资产受益的背景板。诸多证据表明，国内的收入分化有所加剧。（1）城镇居民人均可支配收入中位数的增速小于总体增速，说明居民收入的重心有所前移，较高收入的群体在今年得到了更多的收入增量。（2）中小企业 PMI 显示其修复状况和景气度持续弱于大中型企业，接近半数的小型企业反映市场需求不足和资金紧张，生产经营依然面临不少困难。（3）小型零售企业同样面临更大的压力。限额以上企业零售状况远远好于限额以下企业，而往年的趋势恰恰相反（往年限额以下企业零售额增速是长期高于限额以上企业的）。收入分化在一定程度上导致了金融和实体的分化，而金融与实体的分化又会反过来加剧收入分化。 9095100105110115120125130中债财富总指数万得全A核心CPI01,0002,0003,0004,0005,0006,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020沪深300指数创业板指数 债市启明系列｜2020.12.25 88102 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 6：人均收入中位数的增速低于人均收入增速（%） 图 7：基尼系数近年来有所上升 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 金融和实体的分化以及收入分化可能成为中国经济的重要堵点。金融和实体分化导致资源过多流入金融资产，以致国内实体投资需求不足；收入分化使得居民总体购买力增长放缓，消费需求减速。今年中国经济在外贸和出口的提振下得以快速修复，但若明年全球产能恢复，内需的重要性就不言而喻，如何疏通内需堵点成为关键。那么，为什么会出现金融和实体的分化以及收入分化这两个重要堵点呢？我们认为高债务问题是这一系列矛盾背后的根源。 ▍ 高债务压力是金融与实体分化的重要原因 债务压力可以从很多方面间接对经济产生负面影响，接下来我们主要从付息压力，债务滚续或还本压力以及地方政