债市启明系列：跌破90以后，美元指数怎么走？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 。 跌破 90 以后，美元指数怎么走？ 债市启明系列｜2020.12.21 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产 分析师 S1010517070005 12 月 17 日美元指数跌破 90 大关，这也创下了 2018 年 4 月以来的新低。对于点位接近的两个历史时期，美元下跌破位原因的对比显然具有一定的参考意义。如何看待当前美元指数跌破 90 大关的原因？当前美元指数的下跌又与 2018 年具有怎样的相似与区别？本文将通过比较的方法，分析跌破 90 以后美元指数将走向何方。 ▍美元指数缘何跌破 90 大关：美联储在 12 月议息会议上释放的维持宽松信号或为美元指数在当前时点跌破 90 心理关口的重要驱动因素。12 月议息会议中美联储虽然并未实质性调整 QE 规模和购买的债券期限，但通过增加购债指引，强化了后续 QE 的持续性。这能够有效地延长市场对宽松政策的预期，避免市场出现紧缩的恐慌。另一方面，结合欧洲疫情反弹程度及其疫情防控措施力度来看，整体而言当前美国疫情状况相较欧洲仍然更加严重，这可能仍旧是美元指数下行趋势的一项持续性影响因素。 ▍从历史经验的角度看美元指数后续走势：对于美元指数的走势而言，美元周期是判断美元走势的一个重要角度。审视 1970 年以来的美元指数走势，美元已走过两轮完整的大周期，当前美元指数正处于第三轮大周期当中。放大观察第三轮美元大周期，上一次美元指数跌破 90 关口发生在 2018 年初，从原因上来看当时美元指数大幅下跌的主要原因在于全球主要经济体复苏节奏由美国领先转为同步复苏，同时在经济修复的背景下如欧元区等主要经济体货币正常化脚步加快，增速差和政策差的收敛带动美元指数大幅走弱。对比当前和 2018 年美元指数跌破 90 的情形，我们认为两个时期在原因上既有借鉴又有差异。在增速差方面当前欧元区相对美国经济增速的领先预期或类似于 2017 年的美欧增速差收敛带来的美元走势影响，而货币政策方面由于当前海外主要经济体仍处于维持或加码宽松状态，政策差方面的影响两个时期或有所不同。 ▍美元走势对人民币汇率的影响：从今年年中开始的人民币升值的主要原因或为同时期美元的相对走弱，对于后续美元指数走势的判断，我们认为在美国疫情仍旧严峻以及新一轮财政刺激推出后美联储货币政策可能进一步宽松的预期下，明年上半年美元指数或仍将维持弱势，美元指数存在进一步下探的可能。进入明年下半年随着美国经济可能进入复苏企稳以及通胀等因素可能带来的美联储货币政策边际收敛，美国或扮演 2017 年欧元区的角色，美元指数或迎来企稳反弹，届时相对于弱美元而表现强势的人民币升值动力或将有所减弱。 ▍债市策略：通过对当前和 2018 年美元指数跌破 90 关口背后的原因分析，我们认为两个时期在原因上既有借鉴又有差异。对于后续美元指数和人民币走势的判断，我们认为明年上半年美元指数或仍将维持弱势，美元指数存在进一步下探的可能。进入明年下半年随着美国经济可能进入复苏企稳以及通胀等因素可能带来的美联储货币政策边际收敛，美元指数或迎来企稳反弹，届时相对于弱美元而表现强势的人民币升值动力或将有所减弱。 债市启明系列｜2020.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 美元指数元和跌破 90 大关 美联储在 12月议息会议上释放的维持宽松信号或为美元指数在当前时点跌破 90心理关口的重要驱动因素。美国当地时间 12 月 16 日下午 14:00，美联储公布 12 月议息会议结果，此次议息会议中美联储虽然并未实质性调整 QE 规模和购买的债券期限，但通过增加购债指引，强化了后续 QE 的持续性。这能够有效地延长市场对宽松政策的预期，避免市场出现紧缩的恐慌。同时，在疫苗逐渐被批准使用和美联储在此次会议上提高对通胀和经济预期的背景下，美联储本次议息会议的动作可以使其拥有更大灵活性，即一方面美联储有更多的时间用于观察经济变化，另一方面 QE 的规模和期限调整仍在其未来的选项内。此外，美联储主席鲍威尔在新闻发布会上提到，相信资产负债表的增加已经对经济提供了支持，体现了当前美联储的维持宽松的立场。美联储的态度削弱了市场对货币宽松步伐放缓的隐忧，延长并强化了宽松预期，或成为美元指数在 12 月议息会议召开的次日凌晨跌破 90 心理关口的重要驱动因素。 美国相较欧洲更为严重的疫情状况可能仍旧是美元指数下行趋势的一项持续性影响因素。从新冠肺炎确诊病例的规模来看，截至 12 月 20 日，美国累计确诊病例已经突破1808 万，接近欧洲英国、德国、法国、意大利、西班牙五个国家累计确诊病例数加总的两倍。进入 12 月以来，美国当日新增确诊病例数基本维持在 20 万以上，高于同期欧洲五个国家新增确诊病例数之和。对比之下，美国的疫情状况显然比欧洲更为严峻，基本面受到的影响也相应较大。尽管从最新数据来看欧洲疫情出现了一些再度反弹的迹象，但一方面，其反弹的程度远低于 10 月中下旬出现的欧洲第二轮高峰，另一方面其疫情防控政策较美国更为严格，如上周六英国已经宣布了较现有所有封锁措施更为严格的第四级封锁措施。因此，结合欧洲疫情反弹程度及其疫情防控措施力度来看，整体而言美国疫情状况相较欧洲仍然更加严重，欧美之间疫情防控现状的对比可能仍旧是美元指数下行趋势的一项持续性影响因素。 图 1：美国和欧洲主要国家新冠疫情当日新增（例） 资料来源：Wind，中信证券研究部 050,000100,000150,000200,000250,000010,00020,00030,00040,00050,00060,0002020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-01德国英国法国意大利西班牙美国（右轴）qNrNpNxPwO7NbP8OsQoOmOnNeRpOtReRtRrQ6MrQqPuOpNqQwMrRtM 债市启明系列｜2020.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ▍ 从历史经验的角度看美元指数后续走势 对于美元指数的走势而言，美元周期是判断美元走势的一个重要角度。审视 1970 年以来的美元指数走势，美元已走过两轮完整的大周期，当前美元指数正处于第三轮大周期当中。对于美元指数的走势而言，美元周期是判断美元走势的一个重要的角度。回顾 1970年以来的美元走势，美元实际上已经走过了两轮完整的大周期。第一轮美元周期开始于1980 年，在第一轮美元大周期当中，美元指数的升值主要是受到美国经济基本面表现和美联储加息的影响，为了摆脱石油危机导致的美国滞胀局面，1979 年美联储将联邦基金目标利率上调至 11%，而 1980 年美国总统里根上台后又通过主张自由企业制度和减税政策等使得美国经济快速增长，在高增长和高利率的组合下资本大举流入导致美元不断走强。1985 年广场协议签署后美元开始主动贬值，货币政策转向宽松叠加美国经济增速下滑，资本外流情况加重，美元开始出现