宏观经济与大类资产配置月报（2020年12月）：经济修复稳中有进，黄金债券短期难有趋势性走势

。 2020 年 12 月 23 日 中诚信国际 宏观经济 专题研究 联络人 作者 中诚信国际 研究院 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 王秋凤 010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn 李路易 010-66428877-511 lyli01@ccxi.com.cn 王 晨 010-66428877-397 chwang01@ccxi.com.cn 相关报告： 风险释放加快经济修复或“筑顶”，政策稳中求进关注风险资产结构性机会，2020 年 11 月 24 日； 经济稳步修复持续，风险资产结构性机会仍存，2020 年 10 月 29 日； 经济修复持续挑战仍存，商品股票机会或好于债券，2020 年 9 月 28日； 生产平稳需求短期改善，结构分化拖累经济修复，2020 年 8 月 18 日； 内外三重压力不减，政策“两难”中求平衡，2020 年 7 月 27 日 需求改善弱于供给，制约经济复苏节奏，2020 年 6 月 17 日。 www.ccxi.com.cn 经济修复稳中有进，黄金债券短期难有趋势性走势 ——宏观经济与大类资产配置月报（2020 年 12 月） 概述  宏观经济：宏观数据继续改善，内生动能有所增强  工业修复边际加快，连续四个月同比增速高于去年同期，且环比短期内继续改善。不过，当前工业生产开始出现资金周转压力加大、库存去化放缓的迹象，工业修复或趋于见顶。  投资同比增速继续回升，但环比增速小幅回落。专项债持续落地基建投资增速稳步回升，企业加快资金周转房地产投资短期继续加快；制造业投资降幅加快收窄，民间投资增速年内首次转正，内生性投资对投资的支撑作用加大。后续来看，2021 年二季度后基建和地产投资增长趋势或均有所放缓，制造业和民间投资等市场性因素或将成为投资的主要支撑。  11 月社零额增速延续此前的回升趋势，“双十一”支撑消费环比增速反弹。后续来看，居民消费正常化仍受制于消费信心恢复缓慢、居民收入结构性分化以及国内零星散发病例和局部暴发疫情的风险等因素。  出口超预期增长，疫情与中美关系或主导明年外贸走势。11 月份我国外贸超预期增长，展望 2021 年，疫情缓和下国际供给的反弹或快于需求，明年出口仍有一定的回调压力。此外，中美关系也是影响明年出口需要关注的一个重要变量。  制造业 PMI 连续 9 个月位于荣枯线上方，供需两端延续扩张。随着市场复苏逐渐接近疫情前水平，制造业 PMI 连续 9 个月位于荣枯线上方。  猪周期走弱拉低 CPI，PPI 有望回升，通胀通缩无需过分担忧。  新增社融基本平稳运行，货币政策总量适度精准导向基调延续。11 月新增社融基本平稳运行，不过短期在信用风险爆发加速下表外与债券融资受挫明显。M2 同比增长 10.7%，M1 增速再回两位数，经济修复企业投资动力改善持续。  跨境资本市场运行平稳，外汇占款再度回升，银行收付款和结售汇差额呈增长态势。国内经济修复为人民币提供了良好的基本面，同时海外疫情的持续冲击以及持续的宽松政策导致主要币种均走弱，人民币兑美元汇率延续了此前升值趋势。  中国经济复苏仍面临内外多重挑战  从外部环境来看，新冠疫情演化的不确定性依然存在，拜登当选并不会改变中美博弈大势，外部不确定性、不稳定性持续存在。  经济复苏基础仍不稳固。从当前宏观经济运行来看，工业生产修复趋于见顶，未来基建与地产投资均面临压力，同时国内需求仍相对疲软，短期内难以修复至正常水平，经济复苏动能存在边际弱化的压力。  债务风险持续存在，并有可能进一步显化。  黄金和债券短期内难有趋势性走势，仍建议关注风险资产  股票方面，股票型新发基金规模有所放缓，但海外资金持续流入或对 A 股走势形成一定支撑。在国内经济延续改善背景下，建议关注低估值的顺周期行业。  债券方面，海外资金持续流入或支撑债市走势，但考虑到目前信用风险释放以及跨年跨春节可能存在的流动性扰动，短期债市或呈波动走势。  商品方面，目前海外疫情仍较为严重，但疫苗研发取得突破或提振市场信心，叠加美国新一轮经济刺激政策预期升温以及低息环境持续，或支撑大宗商品走势。  黄金方面，全球经济复苏以及疫苗利好消息或对黄金价格不利，短期内黄金上行动力仍不足；但在美元疲软、通胀预期上升的背景下，黄金价格或难以有大幅下滑趋势，预计仍维持震荡走势。 中诚信国际宏观经济 经济修复稳中有进，黄金债券短期难有趋势性走势——宏观经济与大类资产配置月报（2020 年 12 月） 2 一、 宏观经济：宏观数据继续改善，内生动能有所增强 11 月经济持续恢复，各项经济指标延续修复趋势，总体呈现出“稳中有进”的特点：从稳的角度来看，工业生产平稳运行，投资同比继续改善环比增速虽然回落但降幅较小，海外疫情二次反弹下出口继续保持高增长；从“进”的角度来看，经济内生修复动能持续增强，民间投资增速由负转正，制造业投资降幅继续收窄，此外物价的下降以及居民收入的改善使得消费延续此前的改善趋势，环比增速反弹。新增社融总体保持平稳运行，不过短期在信用风险爆发加速下表外与债券融资受挫明显。跨境资本流动运行延续平稳，人民币汇率对美元相对强势地位持续。不过数据全面向好中仍存一定的制约因素，地产和基建大幅回升的动力不足，消费能力与消费信心不足对消费仍存掣肘，随着疫苗在全球范围内的大范围开展应用，主要经济体生产修复，中国替代作用或有所弱化，出口增长或将有所放缓。 表 1 2020 年 11 月中国宏观经济核心指标一览表 2020 年 去年同期 最新变化 11 月 10 月 9 月 8 月 7 月 6 月 5 月 4 月 3 月 2 月 1 月 工业增加值同比(%) 7.0 6.9 6.9 5.6 4.8 4.8 4.4 3.9 -1.1 NA NA 6.2 ↑ 固定资产投资累计同比（%） 2.6 1.8 0.8 -0.3 -3.1 -4.6 -6.3 -10.3 -16.1 -24.5 NA 5.2 ↑ 社会消费品零售额同比(%) 5.0 4.3 3.3 0.5 -1.1 -1.8 -2.8 -7.5 -15.8 NA NA 8.0 ↑ 出口：当月同比（%,美元） 21.1 11.4 9.9 9.5 7.2 0.5 -3.3 3.5 -6.6 NA NA -1.3 ↑ 进口：当月同比（%,美元） 4.5 4.7 13.2 -2.1 -1.4 2.7 -16.7 -14.2 -0.9 NA NA 1.0 ↓ 贸易顺差（亿美元） 754.3 584.4 370.0 589.3 623.3 464.2 629.3 453.4 199 NA NA 371.8 ↑ CPI -0.5 0.5 1.7 2.4 2.7 2.5 2.4 3.3 4.3 5.2 5.4 4.5 ↓ PPI -1.5 -2