海外经济系列研究（一）_：美国财政刺激将如何演绎？

1 敬请关注文后特别声明与免责条款 [Table_MainInfo] 美国财政刺激将如何演绎？ ——海外经济系列研究（一） 方正证券研究所证券研究报告 专题报告 宏观研究 2020.12.16 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师： 周君芝 登记编号： S1220520100004 [Table_Author] 联系人： 马家进 相关研究 [TABLE_REPORTINFO] 近 3 万亿美元的大规模财政刺激是理解 2020 年美国及全球经济运行的主要线索。然而今年美国财政刺激大部分政策即将于年底到期，未来美国财政刺激如何演绎，直接关系明年美国乃至全球经济表现。了解中国与海外经济联动，不妨先来梳理美国本轮财政刺激，以此为契机了解美国的经济和政策运行机制，为后续理解中美经济联动搭建基本的观察框架。是为开设海外经济研究系列，并将本文作为系列研究的首篇文章。 本文就疫情中美国开启的五轮财政刺激内容、规模及影响展开分析，并论述未来财政刺激演绎的胶着点及三种或有情形。更进一步，我们根据今年美国财政刺激影响，提示未来美国财政刺激演绎过程中或有的三个关注焦点。  2020 年美国经历了五轮财政刺激。 美国财政刺激主要以法案形式推出。针对疫情中的三大扩支需求，今年美国一共出台五轮财政刺激。 （一）疫情以来美国密集出台五轮财政刺激。3-4 月美国国会通过了四个抗疫纾困法案，8 月特朗普签署了一系列总统备忘录和行政令，对部分到期项目予以延期。 （二）美国财政刺激的资金主要用于三块领域。一是投向疫情防控领域，旨在阻止疫情继续蔓延，促进生产生活恢复。二是投向基本保障相关救济领域，目的在于保障弱势群体基本生存生活所需，避免发生人道主义危机。三是用于居民薪资补助和企业经营支持领域，保证居民收入不过度下降，保证企业现金流不断裂，最终保证居民收入和就业稳定。  财政刺激对居民、企业和政府部门都有显著影响。 财政刺激的机制究其根本就是政府加杠杆，从而维持企业和居民部门资产负债表稳定，所以财政刺激最直接相关的是居民、企业和政府三大实体部门。 （一）财政刺激下居民收入和支出结构异动。疫情严峻、经济衰退，按理居民收入将大幅下降。但因财政刺激下的转移支付（津贴、退税、补助等多重形式）作用，居民可支配收入反而逆势增长。加上疫情下生产活动尚受约束，居民陡增的可支配收入更多向手机电脑、家电家具、房屋住宅三项支出倾斜。初步估测，若所有项目年底到期未续，居民收入总额将骤降 3%。 （二）财政刺激下中小企业经营暂时稳定。中小企业本就是今年财政刺激重点。财政刺激中，美国中小企业在薪资、租金、专题报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 税费、贷款等多方面受到政府救助，避免了大面积裁员和倒闭。2-11 月美国永久性失业人数增加近 230 万。若财政刺激完全退出，则意味着中小企业倒闭和居民失业问题浮现。 （三）财政刺激下政府部门杠杆率大幅上升。对居民和企业的强力救助是以政府财政赤字和债务规模的大幅增加为代价。赤字率从 2019 财年的 4.6%飙升至 2020 财年的 14.9%，创二战后新高。  财政刺激的另一层影响体现在金融市场的联动反应。 本轮财政刺激伴随美联储扩表宽松，央行扩表深刻影响美国境内流动性条件及对外汇率表现（美元指数）。 （一）美联储大规模购买国债。11 月美联储总资产同比增长77.2%，基础货币同比增长 53.6%。美联储降息和购买国债压低了国债利率，10 年期国债利率自 3 月以来维持在 1.0%以下。 （二）财政刺激加重美元贬值。财政赤字增加导致贸易逆差自2 月以来持续扩大，叠加美联储扩表和降息，美元指数从 3 月的 100 多点快速下滑至 12 月的近 90 点。  新一轮财政刺激的焦点在于两党分歧。 新一轮刺激法案的出台要经历两个步骤，一是国会参众两院表决通过，二是总统签字。就当前情形来看，总统签字环节应该不会面临阻碍，难点在于能否顺利通过参众两院。 （一）2021 年财政刺激的胶着点在于两院。众议院中民主党席位过半，根据简单多数的投票规则，民主党可以掌控众议院。参议院中共和党以 50 席领先民主党和独立派人士的 48 席，参议院还有 2 个席位需等 2021 年 1 月 5 日佐治亚州二次选举决定。无论哪一党争取得到这 2 个席位，仍然不能完全掌控参议院。因为如果想要参议院表决通过，要么无人阻挠，简单多数赞成即可；要么 60 票以上强制通过。就当前参众两院席位来看，没有任何一党能够单独在国会通过法案。 （二）目前两党主要分歧在规模和资金用途两个方面。长期谈判和政策到期压力下，两党已在许多方面做了让步和妥协。两党共识在于扶持中小企业、扩大失业补助规模、资助疫苗分发等抗疫工作。两党仍有分歧之处在于民主党坚持对各州和地方政府提供资助，共和党坚持对企业面临的与公共卫生事件相关的诉讼责任予以免除。  美国后续财政刺激的或有三重演绎。 展望后续财政，关键落在两党何时就多大规模的财政资金达成一致意见。即预判的核心就落在了时间、规模和投向三个变量。 （一）时间、规模和投向的预测逻辑。时间方面，12 月 18 日和 12 月 31 日是两个重要节点。其中 12 月 18 日是政府支出临时法案到期时间。目前两党把刺激法案和政府支出法案进行绑定，所以 12 月 18 日或可是新一轮财政刺激法案推出时间。另rMrNpNzRvN8ObP6MnPoOoMrRjMnMnPfQoPpR6MqRqOxNpMqOvPnNsR专题报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 外 12 月 31 日则是 2020 年五轮财政刺激具体政策的密集到期时间，届时美国政府需再度探讨新一轮财政刺激法案。规模和投向方面，若 12 月 31 日之前达成一致，大概率是两党搁置争议，在现有共识上尽快推出政策。而现有能尽快达成共识的规模是 7480 亿美元。若 12 月 31 日之前无法达成一致，财政刺激面临全面到期，将对居民企业造成冲击，届时可能被迫达成9080 亿美元方案。推出时间越晚，为了弥补对经济造成的伤害，刺激规模也将越大。 （二）两党达成协议的三种或有情境。乐观情形，12 月 18 日之前达成协议，规模为 7480 亿美元，也有可能超预期达到 9080亿美元。中性情形，两党短期内难以达成一致，直到 12 月 31日政策全部到期之前才紧急通过法案，规模同样是7480或9080亿美元。悲观情形，两党将争议一直延续至 2021 年 1 月 5 日决出参议院多数党归属甚至 1 月 20 日拜登正式就职总统之后。此时鉴于居民、企业和经济受到的伤害，规模将在 9080 亿美元及以上。  2021 年美国财政刺激有三方面内容值得关注。 第一，关注财政刺激对居民不同阶层的结构性影响。新一轮刺激中的具体政策将对不同阶层的收入和支出产生显著影响，进而体现在消费结构变化和相关行业复苏上，并传导至中国出口。 第二，关注财政刺激对美国金融市场和流动性的影响。一方面，财政扩张和债务增加会对美联储的货币政策形成制约，影响流动