2020年11月信用月报：哪些类型城投的信用风险值得关注

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益研究/固定收益月报 2020年12月16日 程晨 SAC No. S0570519080002 研究员 SFC No. BPT388 chengchen@htsc.com 肖乐鸣 SAC No. S0570519110005 研究员 xiaoleming@htsc.com 赵天彤 SAC No. S0570519070002 研究员 zhaotiantong@htsc.com 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 1《固定收益研究: 理财面对信用风险时的艰难选择》2020.12 2《固定收益研究: 经济顺周期改善，温和再通胀前夕》2020.11 3《固定收益研究: 理财子公司的转型之路》2020.11 哪些类型城投的信用风险值得关注 2020 年 11 月信用月报 核心观点 2018 年以来，城投私募债、非标持续爆发风险事件，发生频率有所加快。在整体融资环境边际收紧的情况下，哪些类型城投容易发生信用风险，是我们本期专题盘点的重点。11 月受信用风波影响，信用债净融资额同比、环比均下降，信用债收益率、信用利差环比多数上行，中短久期调整幅度更大，但长久期调整可能存在滞后，新增 5 家首次违约主体。受信用风波影响，短久期、强资质 AAA 品种仍抢手，而稍有瑕疵的品种都普遍难于出手，我们建议把握强资质主体的配置时点，此外主流平台、顺周期的产业债、优质地产债适度拉长久期、ABS 等品种有挖掘空间。 城投风险事件仍在持续发生，部分省份城投再融资压力较大 除 2018 年兵团六师技术性违约外，目前无其他城投平台在公开市场发生实质性违约，但城投各类风险事件仍在持续发生。按照风险事件造成的市场影响力，我们将现有城投风险事件分为以下四类：公募债逾期后全额兑付、私募债逾期（展期、和逾期后担保代偿）、非标逾期（包括发债城投和非发债城投）、城投债二级高收益成交。2021 年城投监管政策可能收紧，债券天量发行盛况难再现，再融资压力预计显现。其中，天津、山西、内蒙古等省份城投债到期节奏较近，未来两年债券滚续压力较大。 信用风险值得关注的城投类型分析 我们可以从基本面、偿债压力、区域偿债意愿三个维度分析哪些城投信用风险值得关注。从已经发生的四类城投风险来看，多属于基本面较差的区域和城投，如经济财政实力较弱的地区、行政级别较低的区域、主体信用评级较低；从偿债压力角度看，天津、山西、内蒙古等省份短期偿付压力较大，此外融资结构中非标占比高的区域也需警惕再融资风险；从偿债意愿来看，近期产业债违约事件反映出偿债意愿的重要性，我们也提醒投资者关注对债券市场依赖度较低的城投，不再承接公益性项目的夕阳型平台，和已完成市场化转型的平台的风险。 11 月市场回顾：中低等级信用债收益率、信用利差环比多数上行 11 月以永煤控股违约为代表的信用事件集中爆发，新增违约债券 42 只，新增违约主体 5 家，信用债市场流动性遭受冲击。一级市场净融资额环比下降，其中国企净融资额降幅明显。中低等级信用债二级市场收益率、信用利差上行幅度较大。 信用策略：信用风波后续演绎，资质分化加深 受信用风波影响，短久期、强资质 AAA 品种仍抢手，而稍有瑕疵的品种都普遍难于出手，我们建议把握强资质主体的配置时点，此外主流平台、顺周期的产业债、优质地产债适度拉长久期、ABS 等品种有挖掘空间。当前信用债市场仍处于不稳定阶段，建立在信仰基础上的弱国企和尾部城投仍需要重点提防，久期不宜过长，杠杆策略中性。 风险提示：城投风险事件持续发生、融资环境收紧。 相关研究 固定收益研究/固定收益月报 | 2020 年 12 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 信用专题：哪些类型城投的信用风险值得关注 ................................................................. 3 城投风险事件仍在持续发生 ....................................................................................... 3 现有城投风险事件可分成四种类型 .................................................................... 3 城投到期压力梳理：部分省份再融资压力较大 .......................................................... 5 信用风险值得关注的城投类型分析 ............................................................................ 7 基本面较弱的区域、城投风险可能较高 ............................................................. 7 近期到期规模较大、非标占比高的区域可能面临较大的再融资压力 ................. 9 城投及地方政府偿债意愿在当前市场环境重要性提高 ....................................... 9 11 月信用债市场：新增五个首次违约主体 ...................................................................... 11 信用事件跟踪：11 月新增五个首次违约主体 .......................................................... 11 一级市场：11 月整体发行规模环比上行、净融资额环比下行 ................................. 13 二级市场：11 月成交量环比上升 ............................................................................ 16 信用趋势：信用债收益率环比多数上行 .......................................................................... 18 估值水平：中低等级收益率环比上行，中短久期利差上行较多 .............................. 18 债券到期：关注明年 3 月信用债偿付压力 ............................................................... 20 信用策略：信用风波后续演绎，资质分化加深 ............................................................... 21 风险提示 ..............