2021债市展望系列之五：流动性为王，2021年城投债怎么投？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 [Table_Page] 固定收益|年度报告 2020 年 12 月 18 日 证券研究报告 [Table_Title] 2021 债市展望系列之五 2021 年城投债怎么投？——流动性为王 [Table_Summary] 报告摘要：  当我们面临或有的信用风险冲击时，流动性尤为重要。受永煤违约事件冲击，吉林、天津、贵州、内蒙古、云南等省份城投债成交折价幅度变大，并且部分省份出现缩量。反映出投资者风险偏好下降，开始抛售这些弱区域及弱资质主体的债券，而愿意接盘的机构较少，从而出现量缩价跌，表现为这些债券的流动性较差。而对于江苏、浙江、广东、上海等流动性较好的区域，价格方面受冲击影响较小，并且日均成交量较冲击前还有所增加。  流动性的核心是人人都想要。也就是说，区域基本面越好的地方，认可的投资者越多，城投债的流动性自然就会越好。我们通过三个维度来衡量区域基本面：一是经济、财政和债务率情况；二是土地出让情况；三是金融资源情况。综合来看，浙江、广东、江苏、上海、福建的基本面较好。  基于历史成交数据，我们从成交金额、成交债券数目、成交偏离度、成交换手率 4 个维度的指标，建立了流动性打分体系，以判断各区域城投债实际表现出的流动性好坏及变化。整体来看，江苏、浙江、江西、广东城投债自 2018 年以来流动性较好，而辽宁、吉林、青海流动性较差且有所恶化。  2021 年城投债投资策略：流动性好的区域适当拉久期。在 2021 年信用风险可能上升的背景下，我们不建议过度下沉资质，建议保持流动性，以应对信用风险冲击带来的赎回压力及流动性风险。资质好的城投债，流动性一般较好，但相应地收益率也会比较低，为了提高收益可以适当拉长久期。通过分析中债城投债收益率曲线数据可知，拉长至 3年期性价比较高。  区域选择方面，通过流动性得分、信用利差、存量债余额气泡图可以发现，江苏、浙江性价比最高。在可选择范围较广的基础上（存量债规模大），流动性好，并且信用利差仍有一定空间（110bp 以上）。另外，根据各个省份分评级的 3 年期和 1 年期城投债估值利差可知，福建 AA+级城投债估值利差历史分位数为 67%，且福建基本面较好，因而也具有一定性价比。  综上所述，2021 年以防风险为主，城投债投资流动性为王。我们建议在江苏、浙江、福建等基本面及流动性较好的区域，可拉长期限至 3年，进行投资。  核心假设风险。城投相关政策超预期。 [Table_Author] 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 SFC CE No. BPM217 021-38003556 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 姜丹 SAC 执证号：S0260520030001 021-38003555 jiangdan@gf.com.cn 请注意，姜丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 2021 非典型周期中的利率:从循表夜涉到摸着石头过河 2020-12-10 转债市场 2021 年投资策略:虽然负重，仍要前行 2020-11-29 [Table_Contacts] 433405 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 [Table_PageText] 固定收益|年度报告 目录索引 一、永煤违约事件对流动性差的区域冲击更大 ................................................................... 4 二、哪些区域基本面较好？ ................................................................................................ 8 （一）广东、江苏、浙江经济财政实力较强，且具有一定抗跌性 ............................. 8 （二）江苏、浙江、广东、福建住宅出让金规模和楼面价均较高 ........................... 10 （三）广东、江苏、浙江、上海和北京金融资源较为丰富 ...................................... 11 三、哪些区域城投债流动性较好？ ................................................................................... 14 四、2021 年城投债投资策略：流动性好的区域拉久期 .................................................... 16 五、风险提示 .................................................................................................................... 19 rMqMmOyQvN8OcM8OnPoOnPqQlOoPsQkPmNuMbRnMqOxNpMnPvPoOqO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 21 [Table_PageText] 固定收益|年度报告 图表索引 图 1：全国各省 2020 年前 10 月一般公共预算收入完成率及增速 ....................... 10 图 2：全国各省城农商行总资产规模及家数（亿元） ........................................... 12 图 3：全国各省券商、信托及金租总资产规模及家数（亿元） ............................ 13 图 4：全国各省城农商行、非银金融机构总资产规模及家数（亿元） ................. 13 图 5：全国各省份流动性得分与信用利差气泡图 .................................................. 17 表 1：全国各省份城投债折价比率及日均成交量变化情况（分评级、万元） ........ 5 表 2：全国各省份城投债折价比率及日均成交量变化情况（分行政级别、万元） . 6 表 3：折价比率在 2%以上且永煤事件冲击后日均成交量在 50 万以上的城投主体（万元） ................................................................................................................. 7 表 4：全国各省经