固定收益研究：煤价上行能否反映在煤炭债基本面

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益研究/动态点评 2020年12月18日 程晨 SAC No. S0570519080002 研究员 SFC No. BPT388 chengchen@htsc.com 文晨昕 SAC No. S0570520110003 研究员 wenchenxin@htsc.com 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 1《固定收益研究: 加强前瞻指引，上调经济预期》2020.12 2《固定收益研究: 转债遭遇信用风险间接冲击》2020.12 3《固定收益研究: MLF 放量，存单最受益》2020.12 煤价上行能否反映在煤炭债基本面 核心观点 近期煤炭价格涨幅较大，引发了投资人对煤炭债是否有较大改善的讨论，我们认为煤炭价格上涨未必能完全反映在煤炭债的基本面中。展望 21 年，国内经济进一步修复将带动行业需求上行，叠加供给偏紧，煤价有望上行，但上行幅度或受监管调控。而煤价上行反映到煤企报表层面仍有一定不确定性，主要受长协机制、非煤业务、煤企平滑利润等影响。永煤事件后市场对于煤企风险偏好下降，叠加 21 年煤企债到期量较大，行业再融资压力凸显，需要观望。煤炭债后续有望走出分化行情，优质主体修复弹性较大，融资能力有望率先修复，而弱资质主体可能面临估值风险和流动性风险。 21 年煤炭需求向好，但涨幅受限 近期煤炭行业呈现供紧需强格局，煤价明显上涨。展望 2021 年，国内疫情得到较好控制后，经济渐进重启，顺周期力量接棒，动力煤的用电需求、焦煤的炼钢需求等都有上行动力，而受澳煤进口限制、安全事故等影响煤炭供给偏紧，供需紧平衡有利于煤价上行。但考虑到煤炭在我国能源结构中占据重要地位，为了保障电力的正常供应，煤价上行幅度将受到一定程度的限制。 煤炭价格涨幅未必反应在报表中 煤价上涨带动煤企盈利改善具有一定不确定性，主要受以下因素的影响：（1）长协价机制将一定程度上弱化煤价上涨对企业盈利的影响，特别是21 年长协合同比例要求进一步提高、合同履约监管趋严；（2）煤炭集团内普遍煤炭板块盈利最优，非煤业务占比过高将弱化集团盈利改善趋势；（3）煤炭集团的成本具有一定调节空间，国企或有平滑利润需求，盈利和收入增速无法同步。 永煤事件后煤炭行业再融资压力加大，关注市场情绪修复进展 永煤事件后，煤炭行业首当其冲，行业利差大幅走阔，一级发行几乎冻结，地方国企方面仅兖矿、淮南矿业、神木国资发行成功 4 只债券，行业净融资额转负。而 21 年行业再融资压力仍较大，全年含权到期 3988 亿，3、4月到期量较高，部分主体存续债中剩余短久期较多，21 年到期压力较大。明年煤价有望上行，煤企盈利向好，关注煤企融资能力的修复情况。 21 年基本面的修复或对冲融资收紧压力，煤企分化将加大 永煤事件冲击加大煤炭行业再融资压力，而明年行业景气上行有利于煤企盈利及经营现金流改善，可以一定程度对冲筹资现金流的恶化。分主体来看，煤炭主业占比高、控费能力较优的企业盈利上行弹性更大，向银行等金融机构融资的能力将增强，关注优质主体的配置机会。而弱资质主体一方面修复弹性较弱，另一方面市场风险偏好提振难度较大，可能面临估值风险和流动性风险。 风险提示：市场情绪恢复较慢，一级发行冷清格局持续；煤价上涨传导至企业盈利、经营现金流改善具有不确定性。 相关研究 固定收益研究/动态点评 | 2020 年 12 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 煤炭需求向好，但涨幅受限 21 年煤炭需求预计向好 供紧需强，动力煤和焦煤价格近期明显上行。4 月以来国内疫情得到较好控制，疫情后中国经济处于逐步恢复阶段，伴随着今年冷冬的影响，全国用电量高增拉动了动力煤需求，动力煤库存总体下降。较强韧的地产投资、上行的制造业投资等带动钢铁需求的增加。与此同时，内蒙“倒查 20 年”、煤矿事故、中国对澳煤进口的限制等减少了煤炭的供给，供给整体呈现偏紧的局面。需求端旺盛和供给侧紧缩的双驱动下，煤炭价格明显上行，秦皇岛动力煤综合交易价从 9 月 4 日的 549 元/吨上行 9.47%至 12 月 11 日的 601 元/吨，12月 16 日秦皇岛动力煤市场价（山西产 Q5500）已经上行至 707.50 元/吨，十级焦煤从 9月 4 日的 1150 元/吨上行 23.48%至 12 月 17 日的 1420 元/吨。 煤价过快上涨挤压下游行业盈利、影响正常用电需求，关注政策端抑制煤价大幅增长举措。煤炭主要用于电力、炼钢等行业，其中电力与人民的生活生产息息相关，近期动力煤供不应求，煤价大幅上涨，电厂发电成本上行，全国多地开始拉闸限电，已经影响了居民、工业的正常用电需求。关注政策端抑制煤价大幅增长举措，12 月 16 日，国家发展改革委召开了 12 月份新闻发布会，针对“近期煤炭价格上涨较快，当前正值供暖季，请问煤炭供应能否满足工业和采暖需求”的问题，国家发改委政策研究室副主任、新闻发言人孟玮表示，目前煤炭市场供需总体是平衡的，今冬明春的煤炭供应是有保障的，小部分市场煤的价格上涨，不会影响民生用煤保障。后续将通过增加供给，调节需求，引导市场煤炭价格稳定在一个较为合理的水平上。 预计 21 年煤炭行业需求向好，但涨价幅度将受到一定限制。从需求来看，随着国内疫情得到较好的控制，生产、生活有序进行，经济渐进重启，明年逆周期刺激或逐步退位，顺周期力量接棒，行业渐次修复。整体而言，动力煤的用电需求、焦煤的炼钢需求的等仍有上行动力，而供给方面，供给侧改革后行业供给格局稳定，根据华泰煤炭团队 2020 年 11月 16 日报告《经济复苏，看好原料及高端钢材——钢铁、煤炭行业 2021 年度策略》预测，2021 年动力煤产量增速预计 3.7%，而电力、钢铁等五大煤炭下游消费增速 4.3%，动力煤供需偏紧，价格中枢有望继续上移。焦煤方面，澳煤进口受限，国内增量较少，2021年焦煤价格有望上行。但考虑到煤炭在我国能源结构中占据重要地位，下游电力公用属性很强，电价较稳定，为了保障电力的正常供应，煤价上行幅度将受到一定程度的限制。 pOpMrPzQnMqQoRmPsNnRoP6MaO7NoMnNmOmMlOpOmOiNoPvN8OoMpMNZqNwPMYsOsO 固定收益研究/动态点评 | 2020 年 12 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表1： 四月以来经济逐步修复 资料来源：wind，华泰证券研究所 图表2： 用电需求上行带动动力煤价格上行 图表3： 钢材需求上行带动焦煤价格上行 资料来源：wind，华泰证券研究所 资料来源：wind，华泰证券研究所 (35)(25)(15)(5)515253517-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-08